中信建投：电商行业本地生活2020年综述及2021下半年展望

证券研究报告·行业年报综述勃勃生机—本地生活 2020年综述及 2021 下半年展望社区团购发展迅猛，互联网巨头纷纷入局，市场空间巨大。社区 团购扩张迅猛，市场空间不亚于外卖业务。美团、拼多多、滴滴、 阿里、京东等互联网巨头纷纷布局社区团购业务，尚未实现盈利， 社区团购的未来市场格局与发展模式值得期待。 关于社区团购几个核心问题的探讨 （1）社区团购发展契机在哪？低线城市生鲜电商渗透率低；疫情 爆发加速生鲜线上化进程；轻资产、高性价比的社区团购成为生 鲜电商新模式，在低线城市极具吸引力。 （2）社区团购短期、长期发展的核心是什么？团长是社区团购前 期扩张的关键，各玩家将重点放在优质团长的争夺上；而供应链 能力是决定长期运营的关键，对于确保产品品质、保证送货及时 性与客户满意度、降低成本起着决定性作用。 （3）社区团购行业未来发展如何？资本、技术、人才雄厚的巨头 更有可能跑赢这场马拉松；下沉市场的空间巨大且未开发，布局 下沉市场将成为各玩家的战略重点；区域扩展能力影响全国市场 竞争格局。 即时配送全面开花，供需两端发展旺盛，市场格局初步定型。即 时配送驱动整体 O2O 快速增长，即时物流订单规模、即时配送用 户规模双双增长，后疫情时代供给端迭代提速、需求端认知加深， 即时配送（到家领域）正向全客群、全地域、全品类、全诉求、 全场景、全天候、全渠道、全触点、全服务、全速达的方向发展， 实现全面开花；行业初步形成以美团配送、达达、蜂鸟、顺丰同 城为代表的寡头竞争，市场格局初步确立。 无人配送方兴未艾，产品、商业化尚处早期，未来市场潜力巨大 无人配送尚处行业早期，产业链、技术等都不成熟，以美团、京 东、阿里等为主的互联网巨头企业，和以白犀牛等为代表的创业 企业的落地产品均处于早期，场景、指标等相差较大。美团作为 全球最大的综合生活服务平台，具有丰富的业务场景和强大的技 术积累，力求以无人配送做好最后 3 公里的即时配送末端物流。 重点标的：美团、达达、携程、猫眼、新氧 美团外卖业务继续维持高速增长，到店酒旅业务快速恢复，社区 团购业务如火如荼；携程 2021Q1 调整后 EBITDA 为-2.16 亿，较 2020 年同期的-8.75 亿大幅缩减，一季度盈利强势复苏；猫眼 2020 年受疫情影响毛利降至 5.373 亿元，但 2021 年迎来复苏；新氧 2021 年 Q1 收入 3.696 亿元，同比增长 97%，超出此前预测。风险提示：骑手配送成本提升；用户增长不及预期；受疫情影响， 部分业务恢复低于预期；行业相关监管政策趋紧。海外研究-本地生活维持强于大市孙晓磊sunxiaolei@csc.com.cn 18811432273 SAC 执证编号：S1440519080005 SFC 中央编号：BOS358刘凯 liukaizgs@csc.com.cn 18611509840 SAC 执证编号：S1440518100003发布日期： 2021 年 06 月 30 日市场表现70% 50% 30% 10% -10%2020/5/7 2020/6/7 2020/7/7 2020/8/7 2020/9/7 2020/10/7 2020/11/7 2020/12/7 2021/1/7 2021/2/7 2021/3/7 2021/4/7互联网传媒相关研究报告恒生指数本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。海外前瞻行业年报综述目录勃勃生机——2020 本地生活赛道回顾 ................................................................................................................... 1 一、社区团购：如火如荼 ....................................................................................................................................... 11.1 社区团购的商业模式 ................................................................................................................................. 1 1.2 社区团购发展空间不亚于外卖 ................................................................................................................. 3 1.3 社区团购的运营情况 ................................................................................................................................. 5 关于社区团购几个核心问题的探讨 ....................................................................................................................... 6 2.1 社区团购率先破局，打开低线城市生鲜市场.......................................................................................... 62.1.1 低线城市潜力巨大，疫情成发展契机........................................................................................... 6 2.1.2 社区团购率先破局，依托线下门店低线扩张............................................................................... 6 2.3 团长是前期扩张的关键，供应链能力决定长远发展............................................................................. 6 2.3.1 团长是前期获客关键，团长争夺战打响....................................................................................... 6 2.3.2 供应链能力决定生鲜电商长期竞争力........................................................................................... 7 2.4 未来行业发展的判断 ................................................................................................................................. 9 2.4.1 社区团队依然是一场马拉松比赛，巨头长期更具竞争优势....................................................... 9 2.4.2 社区团购区域性强，区域扩展能力决定全国市场格局............................................................... 9 结论 ........................................................................................................................................................................... 9 二、即时配送全面开花 ......................................................................................................................................... 12 1.1 即时消费全面开花，卖全天下的货+去全天下卖货 ............................................................................. 12 1.1.1 发展历程 ....................................................................................................................................... 12 1.1.2 全客群 ........................................................................................................................................... 13 1.1.3 全地域 ........................................................................................................................................... 14 1.1.4 全品类 ........................................................................................................................................... 15 1.1.5 全诉求 ........................................................................................................................................... 15 1.1.6 全场景 ........................................................................................................................................... 16 1.1.7 全天候 ........................................................................................................................................... 16 1.1.8 全渠道 ........................................................................................................................................... 16 1.1.9 全触点 ........................................................................................................................................... 17 1.1.10 全服务 ......................................................................................................................................... 17 1.1.11 全速达 ......................................................................................................................................... 17 1.2 重点企业：顺丰同城急送、美团配送、达达-京东到家、蜂鸟 .......................................................... 17 1.2.1 顺丰同城急送：天生物流与配送基因........................................................................................ 18 1.2.2 美团配送：以外卖订单量驱动为主............................................................................................ 19 1.2.3 蜂鸟：解决最后三公里即时配送问题........................................................................................ 19 1.2.4 达达：专注配送业务 ................................................................................................................... 19 三、无人配送前瞻展望 ......................................................................................................................................... 20 1.1 疫情加速行业进程，政策初步指引方向................................................................................................ 20 1.2 即时配送市场扩大&国内劳动力递减，催生无人配送业务模式......................................................... 21 1.2.1 我国即时物流配送订单规模逐年扩大，增速放缓但仍十分可观............................................. 21 1.2.2 我国劳动力人口数量逐渐下降，预计配送领域运力缺口将加剧............................................. 21请参阅最后一页的重要声明海外前瞻行业年报综述2.1 无人配送行业格局 ................................................................................................................................... 21 2.1.1 产品类型：互联网巨头与初创企业共存，多方面参数差异大................................................. 21 2.1.2 重点企业：美团、京东、阿里作为场景方，均在无人配送领域展开布局............................. 233.1 美团无人配送 ........................................................................................................................................... 24 3.1.1 业务模式：做好最后 3 公里的即时配送末端物流..................................................................... 24 3.1.2 优劣势分析：核心优势与现实挑战并存..................................................................................... 25 3.1.3 落地进程：取得相关资质，产品数次迭代，并实现在区域范围内推广................................. 26 3.1.4 落地产品：产品更新频率较快，初步建立多场景的无人配送产品矩阵................................. 27 3.1.5 落地场景：顺义、雄安等地已实际运营，凸显美团无人配送可行性..................................... 28四、重点标的梳理 ................................................................................................................................................. 29 1.1 美团：走出疫情影响，开拓零售业务.................................................................................................... 29 1.1.1 业绩回顾 ....................................................................................................................................... 29 1.1.2 2021 展望及投资建议 ................................................................................................................... 31 1.2 达达 ........................................................................................................................................................... 31 1.2.1 业绩回顾 ....................................................................................................................................... 31 1.2.2 2021 展望及投资建议 ................................................................................................................... 33 1.3 携程 ........................................................................................................................................................... 33 1.3.1 业绩回顾 ....................................................................................................................................... 33 1.3.2 2021 展望及投资建议 ................................................................................................................... 34 1.4 猫眼 ........................................................................................................................................................... 35 1.4.1 业绩回顾 ....................................................................................................................................... 35 1.4.2 2021 展望及投资建议 ................................................................................................................... 36 1.5 新氧 ........................................................................................................................................................... 37 1.5.1 业绩回顾 ....................................................................................................................................... 37 1.5.2 2021 展望及投资建议 ................................................................................................................... 37风险提示 ................................................................................................................................................................. 38请参阅最后一页的重要声明tWlYlXnVfWpXmNpObR8Q9PtRpPpNmNfQrRtMeRnNsQbRpOpQxNmRmOMYsRoO图表目录海外前瞻行业年报综述图表 1：到家商业模式划分 ................................................................................................................................... 1 图表 2：2021 年互联网巨头的社区团购业务布局............................................................................................... 2 图表 3：中国菜市场零售规模及增速 ................................................................................................................... 3 图表 4：中国生鲜零售市场规模及增速 ............................................................................................................... 3 图表 5：中国电商市场交易规模 ........................................................................................................................... 4 图表 6：中国社区团购市场规模及增速 ............................................................................................................... 4 图表 7：2020 年中国社区团购消费者购买各品类占比（%） ........................................................................... 5 图表 8：团长微信群运营接龙图 ........................................................................................................................... 7 图表 9：团长微信群活动接龙图 ........................................................................................................................... 7 图表 10：兴盛优选生鲜品类 UE 模型 .................................................................................................................. 8 图表 11：十荟团物流货车图 ................................................................................................................................. 8 图表 12：兴盛优选供应模式 ................................................................................................................................. 8 图表 13：各家公司对比 ....................................................................................................................................... 10 图表 14：即时物流的发展历程 ........................................................................................................................... 12 图表 15：2014-2021 年中国即时物流行业订单规模 ......................................................................................... 13 图表 16：2014-2020 年中国即时配送用户规模 ................................................................................................. 13 图表 17：2020 年同城配送市场份额 .................................................................................................................. 13 图表 18：2019-2020 年达达市场份额 ................................................................................................................. 13 图表 19：即时消费客户群年龄分布 ................................................................................................................... 14 图表 20：即时消费用户性别 ............................................................................................................................... 14 图表 21：即时消费男性和中老年（40+）用户占比 ......................................................................................... 14 图表 22：2020 年京东小时达用户电商渗透率对比 .......................................................................................... 15 图表 23：从京东到家购买 xx 类商品的目的占比 ............................................................................................. 15 图表 24：2020 年京东到家“日常采买”类消费品增速 ....................................................................................... 15 图表 25：2020 年京东到家平台部分场景订单量对比 ...................................................................................... 16 图表 26：2019-2020 年中国本地零售商超 O2O 平台市场份额变化................................................................ 17 图表 27：即时配送行业玩家 ............................................................................................................................... 18 图表 28：顺丰同城急送“专业，让配送更有温度” ............................................................................................ 18 图表 29：主要即时配送企业运营情况 ............................................................................................................... 19 图表 30：无人配送领域相关政策 ....................................................................................................................... 20 图表 31：2014-2020 年即时配送订单规模情况（亿单，%）.......................................................................... 21 图表 32：2014-2020 年中国即时配送用户规模情况 ......................................................................................... 21 图表 33：各企业无人配送车辆参数信息 ........................................................................................................... 22 图表 34：各企业无人配送车辆参数信息 ........................................................................................................... 23 图表 35：美团无人配送业务模式 ....................................................................................................................... 24 图表 36：美团无人配送核心技术 ....................................................................................................................... 25 图表 37：美团无人配送发展演变过程 ............................................................................................................... 26 图表 38：美团无人配送相关资质 ....................................................................................................................... 26请参阅最后一页的重要声明海外前瞻行业年报综述图表 39：美团无人配送落地产品情况 ............................................................................................................... 27 图表 40：美团无人配送落地场景 ....................................................................................................................... 28 图表 41：美团 2020 年财务数据 ......................................................................................................................... 29 图表 42：美团 2020Q1 和 2021Q1 分业务收入（单位：亿元）...................................................................... 31 图表 43：美团 2020Q1 和 2021Q1 分业务经营溢利/亏损................................................................................. 31 图表 44：达达 2020Q1 和 2021Q1 营业收入、利润情况（单位：亿元）...................................................... 32 图表 45：达达 2020Q1 和 2021Q1 分业务收入（单位：亿元）...................................................................... 32 图表 46：携程 2020-2021 年各季度净收入及净利润对比 ................................................................................ 33 图表 47：携程 2020-2021 年各季度营销和产品研发费用对比 ........................................................................ 34 图表 48：猫眼娱乐 2019-2020 年毛利率对比 .................................................................................................... 35 图表 49：猫眼娱乐 2019-2020 年销售和营销开支及一般行政开支情况（单位：亿元） ............................ 35 图表 50：2020 年四部票房突破 10 亿影片表 .................................................................................................... 36请参阅最后一页的重要声明海外前瞻行业年报综述勃勃生机——2020 本地生活赛道回顾 一、社区团购：如火如荼1.1 社区团购的商业模式社区团购，是通过整合多个社区团长微信社群资源，形成由商家集中化管理运营的预售＋团购的生鲜电商 新模式。该模式 2016 年萌芽在湖南长沙，其本质是居住社区内居民团体的一种购物消费行为，是依托真实社区 的一种区域化，小众化，本地化的团购形式。自社区团购模式形成以来，赛道竞争异常激烈。中国电子商务研究中心统计显示，2016 年，4000 多家生鲜 电商平台中，4%的平台投入产出持平，88%亏损，7%巨额亏损，只有 1%实现盈利。大部分仍处于靠促销吸引 用户的阶段，毛利率远低于实体零售店。到了 2019 年，呆萝卜、迷你生鲜、妙生活、吉及鲜等曾风光一时的生 鲜电商平台，几乎都因为资金链断裂而倒下。2019 年 8 月 30 日，十荟团完成与另一社区团购平台“你我您” 的合并，被称为社区团购合并第一案。京东与蘑菇街合资成立的社区拼团微选特供，随后更名鲜来多，收缩业 务聚焦生鲜品类。以往生鲜电商的扩张过快，导致后续整体运营、产品质量、用户体验、售后服务等问题频现， 加上供应链方面也无法及时跟上，加速“倒下”。生鲜电商倒下的重要原因还在于损耗大。虽说生鲜商品的毛利 率很高，但由于产业链太长，包括种植、选品、包装分拣、物流、损耗和营销等环节，直接导致产品的损耗大、 利润降低。图表 1：到家商业模式划分资料来源：艾瑞咨询，中信建投请参阅最后一页的重要声明 1海外前瞻行业年报综述激烈的竞争加速了行业的洗牌式整合，2020 年互联网巨头纷纷入场。2016 年，第一家社区团购平台“你我 您”在长沙成立，也第一次定义了社区团购的标准商业模式：招募团长，消费者小程序下单，次日配送给团长， 团长配送给消费者。这个时候社区团购的模式刚刚形成。商品最终要在 QQ 群或微信群里展示，SKU 品类受限， 团长手工记账，整个行业的天花板较低。2017 年是社区团购的发展阶段，随着微信生态的不断完善，社区团购 将商品展示从微信群转移到小程序之中，从手抄账进化到平台下单，有效提升社区电商的交易效率。同时，SKU 品类开始扩充，订单量增加，使得拥有供应链资源的社区团购企业开始领跑行业。2018 年-2020 年是社区团购 的爆发阶段，二线城市单城市月 GMV 突破千万，区域模式得到验证，三四线城市高速发展，社区团购进入扩 品扩区规模化扩张阶段。2019 年行业进入洗牌期，边缘玩家逐渐退出市场，如松鼠拼拼、呆萝卜等。2020 年疫 情的发生为生鲜电商注入新的活力，互联网巨头重新注意到社区团购的潜力，美团、拼多多、滴滴、阿里、京 东等互联网巨头纷纷加码入场。图表 2：2021 年互联网巨头的社区团购业务布局时间相关部门或业务负责人 成绩拼多多2021 年 5 月 多多买菜阿布 日 GMV 迈入 3 亿大关美团2021 年 6 月 美团优选陈亮 覆盖约 2600 个城市；日单量 3000 万京东2021 年 4 月 京喜拼拼、兴盛优选 郑宏彦 推出京喜便利店滴滴2021 年 5 月 橙心优选陈汀 与湘佳股份合作，成立供应链公司；日订单量 1000 万覆盖 14 省、直辖市；超 6000 个地级市、乡镇，超 3 万个农村；门腾讯2021 年 5 月 兴盛优选岳立华 店数量 40 万；日订单峰值 1200 万（2020 年双 11 时期）；湖南日订单量 370 万件2021 年 6 月 菜鸟万霖全国上万个菜鸟驿站，与大润发合作，淘宝、天猫、菜鸟裹裹的支 持；预计年底在海外部署超 3 万个自提点、自提柜阿里2021 年 5 月 十荟团陈郢淘宝、支付宝上架十荟团；覆盖 25 省、超 1600 个县市、团长数量 100 万、日订单 1500 万MMC 事业部（零售通、已入驻湖北、山东、安徽、四川等地；湖北日单量 60 万件2021 年 6 月 盒马集市两部门合李博 盒马集市日单量逼近 600 万件，增速超京喜拼拼；数月内即反超橙并）心优选，成为成都第一资料来源：36 氪，开曼 4000，中信建投请参阅最后一页的重要声明 2海外前瞻行业年报综述1.2 社区团购发展空间不亚于外卖图表 3：中国菜市场零售规模及增速45000 40000市场规模（亿元）33887同比（%）-右轴 35991 38131 394024108312 103500029942 3081030000 25000225802471327332862000015000410000 250000 20162017201820190 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：艾瑞咨询，前瞻产业研究院，中信建投在 2020 年，中国生鲜零售市场规模达到 5.14 万亿元，过去五年平均增长率约在 4%，生鲜线下、线上零售 占比分别为 85.4%、14.6%。而中国生鲜电商行业 2020 年市场规模是 4585 亿元，较 2019 年增长 64.0%。根据 《2020 社区团购白皮书》资料显示，在疫情的刺激下，2020 年社区团购市场发展迅猛，市场规模从 2018 年的 280 亿上涨到 2020 年的 890 亿元，2020 年增速达到 78%。用户在疫情期间会养成社区团购的使用习惯，并拉拢 更多周边的人使用社区团购，这样的使用习惯在疫情结束后也会一直持续，因此未来社区团购的市场规模增长 十分可观。可以看出，短期内社区团购与整体的生鲜电商会保持一个相对同步的速度发展，逐步提高生鲜电商 在零售市场的渗透率，相信随着生鲜电商市场的扩张，人们的买菜习惯将会被改变，5.1 万亿级的市场如今线上 渗透率只有 5.45%，生鲜电商和社区团购都还有很长的路要走。图表 4：中国生鲜零售市场规模及增速市场规模（亿元）同比（%）-右轴80000107000058753 62152 65230 681739 8600005469748052 50395750000 40078 42034 4398864000053000043 200002100001002016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E资料来源：艾瑞咨询，中信建投请参阅最后一页的重要声明 3海外前瞻图表 5：中国电商市场交易规模14000市场规模（亿元）12000100008000600040002000 0497 2015889 20161308 20172045 20182796 2019行业年报综述同比（%）-右轴90 11971 8070 9212606705504585403020100 2020 2021E 2022E 2023E资料来源：艾瑞咨询，中信建投图表 6：中国社区团购市场规模及增速1400市场规模（亿元）120010008006005004002802000 20182019资料来源：《2020 社区团购白皮书》，前瞻产业研究院，中信建投同比（%）-右轴 901210 807089060504030201020200 2021E请参阅最后一页的重要声明 4海外前瞻行业年报综述1.3 社区团购的运营情况社区团购的生鲜品、标品价格均低于本地商超，凸显“省”的核心。通过选取社区团购发展较为成熟的武 汉市进行比价。社区团购平台选取兴盛优选、多多买菜（拼多多旗下）、美团优选（美团旗下），生鲜电商选取 每日优鲜和盒马鲜生，本地商超选取中百仓储、沃尔玛，来对比生鲜品和标品的价格。通过对比可以得知相较 线下连锁商超，社区团购整体上便宜约 20~25%，生鲜电商整体上贵约 20~25%。社区团购在生鲜品上总体便宜 30%~40~，在标品上总体便宜 10%~20%，与商超相比均有较明显的价格优势，且非标品（生鲜）的价格优势更明 显；传统生鲜电商各个品类都平均比商超贵 20%以上。社区团购的盈利模式主要为通过复用生鲜和标品的物流系统，用生鲜引流，用标品赚钱，与线下传统商超 有一定相似性。从消费者需求的角度来看，生鲜、食品、快消品是社区团购的主要品类。通过社区团购购买生 鲜及食品的消费者占比最高，其次是家居日用品。艾媒咨询抽样结果显示， 2020 年有 48.9%的社区团购消费 者购买过水果生鲜，其后是粮油调味（45.3%）、零食饮料（41.8%）、家居用品（34.2%）。可见生鲜为首的食品 类商品对于整个模式起到非常关键的引流作用。图表 7：2020 年中国社区团购消费者购买各品类占比（%）60%48.9% 50% 40%45.3%41.8%34.2%30%33.3%20% 13.8%10%4.9%0% 水果生鲜 粮油调味 零售饮料 家居用品 洗护用品 母婴用品其他资料来源：艾媒咨询，中信建投请参阅最后一页的重要声明 5关于社区团购几个核心问题的探讨海外前瞻行业年报综述2.1 社区团购率先破局，打开低线城市生鲜市场2.1.1 低线城市潜力巨大，疫情成发展契机由于生鲜产品特性，低线城市生鲜电商市场尚未得到开发。伴随着消费升级，国民对生鲜食品需求量越来 越大。在互联网行业发展的背景下，生鲜电商市场在高线城市得到快速发展。以自营前置仓模式为代表的每日 优鲜，叮咚买菜，以店仓一体为代表的盒马鲜生，以平台模式为代表的京东到家，美团，饿了么，都在高线城 市迅速扩张。但由于生鲜产品的固有特性——保质期短、标准化程度低、损耗率高等，我国生鲜产品仍然以线 下的大型农产品交易中心或农贸市场为主，生鲜电商的渗透率较低，这一特点在低线城市表现尤为显著。疫情爆发进一步催化了生鲜的线上化进程，线上电商市场空间进一步扩展。2020 年初，新冠疫情的爆发这 一黑天鹅事件，却成了生鲜电商发展的一大契机。疫情期间，人们被困在家中，但对于生鲜的需求是刚性的。 在这一背景下，人们逐渐转向线上购买生鲜，生鲜电商市场得到迅速增长。疫情同时进一步催化了用户在线上 购买生鲜商品的需求，虽然现在疫情逐渐控制下来，不少用户还是习惯选择便捷的生鲜电商。2.1.2 社区团购率先破局，依托线下门店低线扩张轻资产+低获客成本，社区团购成最易盈利的生鲜电商模式。前置仓模式存在前期投入过高，后期流量难以 维持的问题，故难以在低线城市跑通。比如以前置仓模型为代表的每日优鲜，时至今日仍没有实现整体盈利。 叮咚买菜在上海的大仓到前置仓，每一单都要亏损 4-5 元。而社区团购模式可以通过团购预售模式来降低库存， 减少库存的损耗，另一方面通过团长来进行低成本引流，降低获客成本。高性价比+熟人推荐，社区团购模式在中低线城市极具吸引力。社区团购模式主要通过团长在当地社区的影 响力和高性价比来获得客户，这种模式尤为适用于中低线城市。首先低线城市的邻里关系较高线城市更为紧密， 另一方面客户也对本地社区的熟人（团长）信任度更高，对价格也更为敏感。社区拼团模式由于成本较低（预 售模式降低损耗成本及增强上游议价能力，压低采购成本），价格显著优于平台模式和普通生鲜店，另一方面“中 心仓-服务站-门店”的三级物流配送体系，可以保障商品品质与次日达的时效性。在这种背景下，社区团购模 式很容易在低线城市受到欢迎，并顺利扩张。2.3 团长是前期扩张的关键，供应链能力决定长远发展2.3.1 团长是前期获客关键，团长争夺战打响客户更加信任团长，平台以高佣金争夺优质团长。由于社区团购模式本就建立在社区熟人关系的紧密联结 基础之上扩张，目前阶段客户往往更加信任团长超过平台。能力强的团长往往成了平台市场扩张的关键。而各 个平台对优质团长的争夺也从未结束，新平台挖旧平台墙脚的现象屡见不鲜。优质团长的大量流失必然也会对 平台业绩产生巨大影响。目前各平台都尽可能让利给团长，以高佣金率吸引和留住优质团长。长远来看，团长作用终究会将被弱化，平台效应逐步树立。各个平台正在采取措施，强化平台在客户心目 中的品牌形象，来争取客户对平台的信任。比如兴盛优选挑选表现好的团长，帮助团长建立形象店，或者某平请参阅最后一页的重要声明 6海外前瞻行业年报综述台派驻群运营员工进入团长的微信群内开展优惠活动，来更好地了解客户的需要，并加强平台与客户的关系联 结。这两种措施同时也有利于团长借助平台获取更多客户和收益，所以大部分情况下，团长也会支持平台的工 作。另一方面由于各平台默许团长同时为几个平台工作，所以团长整体流失情况并不严重，少量团长的流失对 业绩影响较小。而且由于各平台商品报价差距不大（供应商会对价格进行控制），所以即使团长同时为几个平台 服务，对单个平台的业绩整体影响也较小。图表 8：团长微信群运营接龙图图表 9：团长微信群活动接龙图资料来源：某平台团长运营群, 中信建投资料来源：某平台团长运营群, 中信建投2.3.2 供应链能力决定生鲜电商长期竞争力供应链能力是产品品质的关键。生鲜保质期短、需冷藏保鲜、易损耗、流通过程复杂的特点，使得冷链物 流成为了保证生鲜产品品质的关键。冷库、冷藏车、保温盒、超市的冷藏陈列柜等每一个环节都关系到产品的 品质。用户对生鲜产品的品质要求很高，供应链能力直接关系到产品的品质，也就直接关系到用户对平台产品 的认可度。长远来看，产品品质是平台对于客户的核心竞争力。供应链能力出色可保证送货及时性，客户满意度更高。生鲜属于日常食品，客户对生鲜产品的及时性要求 也比较高。出色的供应能力可以让客户及时拿到自己拼团下单的产品，有利于提升客户对平台服务的满意度。供应链能力是降低成本的关键。低价对客户的吸引力是极大的，然而任何平台都承受不住持续的补贴让利， 只有降低自己的供应成本，才能从根本上获得价格优势，从而在竞争中占据上风。所以控制成本成了生鲜电商 模式跑通的关键，而根据社区团购平台的 UE 模型，我们知道这很大程度上取决于履约成本——背后是供应链请参阅最后一页的重要声明 7海外前瞻行业年报综述能力和仓配的管理能力的体现。目前市场上有前置仓、店仓一体化、社区拼团、门店到家、冷柜自提等多种新 模式，竞争非常激烈。平台的供应链能力出色，则更容易在这场竞争中实现突围。图表 10：兴盛优选生鲜品类 UE 模型图表 11：十荟团物流货车图产品成本 团长佣金 履约成本 利润 3%12%10%75%资料来源：开曼 4000, 中信建投 图表 12：兴盛优选供应模式资料来源：36 氪, 中信建投资料来源：艾瑞咨询，中信建投请参阅最后一页的重要声明 8海外前瞻行业年报综述2.4 未来行业发展的判断2.4.1 社区团队依然是一场马拉松比赛，巨头长期更具竞争优势前期“烧钱”式扩张，资本是重要支撑。社区团购的客户群体主要是三四线城市的中年女性，该群体为价 格敏感人群，产品价格是吸引客户的关键。类似滴滴打车、美团、饿了么等互联网生活消费平台的扩张方式， 社区团购平台也采用低价补贴的方式来获取前期客户，比如拼多多发 10 亿补贴。通过持续不断的补贴来给消费 者让利，吸引更多的客户，是一种“烧钱”的前期获客方式，需要强大的资本力量作支撑。另一方面，只有在 用户逐渐养成社区团购的消费习惯，并且建立了平台强大的流量之后，才有可能从低价补贴转为盈利模式。这 个过程不是一蹴而就的，所以这是一场生鲜行业的马拉松，需要从长期来看待生鲜电商行业的发展。在这一竞 争背景下，资本雄厚的巨头自然耐力更强。另外，互联网巨头自带的巨大平台流量和经验丰富的运营团队，也 有助于社区团购这一新兴生鲜电商业务的扩张。互联网龙头相继入局，争夺下沉市场的流量入口。生鲜电商预估是千亿级规模的市场，对互联网巨头来说 极具吸引力，另外也是战略版图上的重要一块，对于争夺下沉市场的流量而言具有战略性意义。美团、阿里、 拼多多都从各自的战略布局出发，加入这场战役。相信生鲜电商将成为各互联网巨头提高下沉市场电商渗透率 的重要入口。2.4.2 社区团购区域性强，区域扩展能力决定全国市场格局社区团购模式区域性特征显著，区域扩展能力成破局关键。每个地区的客户对生鲜产品的消费偏好不同， 再加上社区团购模式本就是基于社区内团长的影响力来进行获客，所以社区团购模式具有极强的区域性特征。 这一特征使得以区域为基础单位的区域扩展能力成为平台能否在全国进一步扩张的关键。首先，区域扩展能力 强劲的平台更容易在竞争中取胜，并且进一步实现全国性的扩张。最终全国市场格局有可能呈现为几大区域扩 展能力强的平台依托各自强势区域并存的形态。其次，如果各平台的区域扩展能力不足以支撑全国性的扩张， 那么全国市场格局更可能呈现为区域割据的形态，由各本土强势平台或占据强势区域的背靠巨头的平台构成。 总之，区域扩展能力将成为未来全国市场格局形成的关键因素。结论一方面，市场格局可能出现向头部平台集中的趋势。互联网巨头入入场后，社区团购行业快速进入扩展和 淘汰期，潜在用户和消费 GMV 向头部平台倾斜，加上头部玩家各自的传统优势，进一步提升了头部玩家对流量、 供应链、团长等环节的把控能力。同时，社区团购目前仍处于巨额烧钱阶段，中小玩家若缺乏持续性资本输血， 将引起资本、流量、GMV、供应链、团长等维度的全面落后，濒临出局。因此，未来社区团购行业将可能出现向 头部平台集中的格局，马太效应凸显。另一方面，社区团购是区域性竞争很强的商业模式，跨地域战斗的复杂性极强，有形成区域性龙头的可能。 目前，市场机遇依旧是主流。作为一个更重线下落地的新赛道,社区团购并非是纯靠资金、技术就能玩得转的新 业务生态。生鲜电商存在明显的地域性,尤其是社区团购这样的同城业务更是如此——因生鲜产品“高频+刚需” 的特点,市场空间虽然广阔,但整体分布却十分分散，因而在全国范围内,现阶段还难以找到绝对的头部玩家。业 务复制从县到市是一种难度,从市级辐射到全省、全国,难度指数级增加，这就需要足够的市场沉淀和博弈。在 市场红利期,只要玩家找到自己的独特抓手,就能在重点区域内获得领先，抢占成为区域性龙头。请参阅最后一页的重要声明 9图表 13：各家公司对比海外前瞻行业年报综述公司 拼多多 美团阿里 滴滴相关部门优势策略加强大件货产品、注重团长激励多多买菜履约准点率高低价+补贴网格仓冷链配置基本完成总部集权，内部派系斗争少美团优选稳扎稳打，注重人性化预购+自提BD 推广力度大，下沉市场普及率行业第一协同优势：盒马与零售通人员合并成立 MMC 事饿了么、零售 业部，结合淘宝系流量与数据分析，以及零售通、菜鸟、盒 通地推强与起量快的能力 预购+自提+补贴马集市、十荟 高履约：盒马集市网格仓面积比美团、拼多多团都大差异化：线上线下协同、线下活鲜自提橙心优选主打低于市场价的秒杀商品，吸引大量团长入 低价+补贴驻兴盛优选 兴盛优选主打下沉市场，自建物流体系和完善的供应链 预售+自提资料来源：晚点 LatePost，中信建投目标 下沉市场 下沉市场、日常所需盒马主打中高端市场下沉市场、开拓新业务 下沉市场，搭建快消品供应链未来美团、拼多多等为代表的互联网平台有望获得更多的市场份额。目前，巨头的优劣势各不相同：美团 地推能力厉害，擅长稳扎稳打，但在生鲜供应链和仓配方面相对薄弱，此前的小象生鲜也没有做起来；拼多多 胜在供应链，但物流能力不强；未来巨头竞争主要看谁的团队稳定，谁的模式更新更快，谁有源源不断的资金， 以及让用户留存的能力。以 O2O 起家的美团的核心业务与社区团购最为匹配，背后有成熟的供应链、丰厚的资本和巨大流量支撑。 美团的策略是求稳，整体安排更具专业性、合理性，更在意通过对供应链和物流的搭建作为长期布局的基础， 采用的是农村包围城市的战术，目前在整个赛道的下沉市场普及率位列第一；多多买菜依靠主站拼多多流量的 导入快速起量，在流量获取成本上，多多买菜成本最低。此外，拼多多本身即定位下沉市场，与社区团购用户 定位重叠性最高，并且其本就拥有强大的农产品供应链，不少业务本就已经涉及到了农产品。2020 年 4 月，拼 多多发布《2019 年农产品上行发展报告》显示，2019 年，拼多多实现农副产品成交额 1364 亿元，农产品年活 跃买家数达 2.4 亿，复购率超 70%；2021 年 3 月，拼多多宣布，受疫情的推动，公司 2020 年农产品订单的 GMV 超过人民币 2700 亿元，同比涨超 10%，高于公司的指引上限 2500 亿元人民币。多多买菜现已基本完成县域网 格仓的冷链设施配置，目前关键在于能否像兴盛优选一样在下沉市场搭建一套完善物流配送体系；橙心优选依 靠实施更为积极的补贴得以快速发展，但其通过烧钱抢夺的流量仍然无法阻挡拼多多和美团对于流量的获取。 并且由于下沉市场物流体系搭建并不易，滴滴橙心下沉市场征伐则比多多买菜要慢得多。一味烧钱而缺乏对于 后端供应链体系的搭建，滴滴能否成功留存客户也是一个问题。由于滴滴的业务基因、业务资产和人员全都与 社区团购不匹配，需要补齐多个短板，未来大概率会因战略失败或份额太少或资本损失太大而退出；阿里拥有 技术、资金、流量、供应链等多方面的优势，在同城零售生态布局时间已久。但阿里缺少对于微信这个流量平 台的利用，未来大概率会扶持寡头玩家使得各方都不能占据重要份额从而威胁到自己。兴盛优选目前业务覆盖 范围 13 个省、161 个地级市、938 个县级市、4777 个乡镇和 31405 个村，拓展门店数 30 万+，并每周新增八千 到一万家，目前全国日均订单已破亿。同时，兴盛优选坚持区域性战略，还拥有高效率的物流体系。所以，兴请参阅最后一页的重要声明 10海外前瞻行业年报综述盛优选的领先优势短时间内不会改变。但是互联网巨头新兴力量也在社区团购赛道快速发展，兴盛优选生存空 间取决于是否有巨头退出社区团购的市场，或由巨头扶持成为另一个巨头；而对于腾讯来说，其坐拥微信这个 社区团购核心的流量平台，已从中获得巨额流水，但相比与让其他巨头崛起，腾讯更倾向于扶持寡头企业以平 衡市场。此外，尽管社区团购市场体量大，但仍需关注政策风险、行业风险等问题。2020 年 12 月 22 日，国家市场 监管总局联合商务部召开规范社区团购秩序行政指导会，阿里、腾讯、京东、美团、拼多多、滴滴 6 家互联网 平台企业参加。会议提出互联网平台企业应严格遵守“九不得”，其中包括“不得通过低价倾销、价格串通、哄 抬价格、价格欺诈等方式滥用自主定价权”“不得实施没有正当理由的掠夺性定价、拒绝交易、搭售等滥用市场 支配地位行为”“不得利用数据优势‘杀熟’，损害消费者合法权益”等，规范社区团购超低价补贴现象，也给 社区团购赛道玩家敲响了警钟；此外，在持续巨额补贴之下，消费者得到市场教育，但巨额补贴+持续亏损的模 式势必无法长期持续下去，以比拼补贴力度为主要手段的营销方式将造成行业的恶性竞争。美团优选、多多买 菜等玩家已在近期放缓补贴额度，却又引起团长佣金降低、热情不足等问题。因此，如何实现模式转型，实现 规范、可持续发展，是社区团购赛道玩家布局长远战略时所必须考虑的一大问题。请参阅最后一页的重要声明 11二、即时配送全面开花海外前瞻行业年报综述1.1 即时消费全面开花，卖全天下的货+去全天下卖货1.1.1 发展历程我国即时配送物流行业主要经历了萌芽、爆发和成熟三个阶段。初始阶段（2008 年-2014 年）：即时配送刚 刚起步，配送业务主要满足的是同城物流和落地配送需求，整体体量较小，以跑腿为主；第二阶段（2015 年-2017 年）：外卖 O2O 风生水起，与即时配送互相成全、互相促进。外卖 O2O 推动行业快速发展也带动了即时配送的 爆发式高速增长。当时的三大巨头美团、饿了么、百度外卖纷纷自建物流平台。在此阶段，行业内出现了并购 和合作事件，这里以京东到家与达达合并，饿了么与点我达战略合作最为引人瞩目，行业内的整合就此开始， 各个参与者发力即时配送，竞争出现白热化。第二阶段的物流订单从 2015 年 27.7 亿单，暴增到 2017 年 92.5 亿 单，增幅高达到 234%。这个阶段也基本奠定了几大巨头的市场地位；第三阶段（2018 年至今）：此阶段行业整 体增速呈现稳定快速增长，整体的订单数量、每单盈利也有了显著的提升。个别头部公司每单的净利润有望从 几毛钱，向每单盈利 1 元的目标迈进。平台整体的利润率开始企稳上升。行业运营模式已经完善，行业竞争格 局已经基本定调，寡头竞争基本确立。一个显著的特征是：配送服务质量的上升和个单成本的下降。图表 14：即时物流的发展历程资料来源： 36 氪，中信建投即时消费（到家业务）驱动整体 O2O 快速增长，Kantar 预计 2016-2021E 复合增长率为 64%，2021 年市场 规模达到两万亿规模。从即时配送市场订单规模来看，2020 年新冠肺炎疫情对即时配送行业产生显著影响，但 整体发展前景向好；此外，根据艾媒数据显示，中国即时配送用户规模从 2014 年的 1.24 亿人增长至 2020 年的 5.06 亿人，增长近 5 倍，用户规模不断扩大请参阅最后一页的重要声明 12海外前瞻行业年报综述图表 15：2014-2021 年中国即时物流行业订单规模订单规模（亿单） 350同比（%3）13-右.6轴200300 250228.4 193.4150200 150136.510086.4100 507.6 20.3 45.95000图表 16：2014-2020 年中国即时配送用户规模订单规模（亿单）同比（%）-右轴65.06 4054.22353.583042.933 22.31 1.24 1.7125 20 15101500资料来源：艾瑞咨询，中信建投资料来源：艾媒咨询，中信建投其中京东到家作为最早切入并持续深耕本地即时消费赛道的 O2O 平台，2020 年交易额实现了三位数高速 增长，并进一步夯实在即时消费市场中的领先位置。艾瑞咨询数据显示，2020 年达达快送在中国社会化同城配 送市场份额中持续位居第一，由 2019 年的 19%增长至 25%。图表 17：2020 年同城配送市场份额图表 18：2019-2020 年达达市场份额达达 其他 25%75%30% 25% 20% 15% 10%5% 0%19% 2019年25% 2020年资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》， 资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》，中信建投中信建投目前到家领域正在往全客群、全地域、全品类、全诉求、全场景、全天候、全渠道、全触点、全服务、全 速达多方面发展。1.1.2 全客群即时消费的客户多为 80 后已婚职场妈妈。但在 2018 年-2020 年间，京东到家男性和中老年（40+）用户占 比显著提升，未来即时消费客户群将向更多元化更全面方向拓展。请参阅最后一页的重要声明 13图表 19：即时消费客户群年龄分布图表 20：即时消费用户性别30% 25%27% 23% 22%20%15%15%10% 6%6%5%0%男性 女性33% 67%海外前瞻行业年报综述资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》， 资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》，中信建投中信建投图表 21：即时消费男性和中老年（40+）用户占比35%30% 25%25%20%2018 2019 2020 33%28%22% 22%15%10%5%0% 男性中老年（40+）资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》，中信建投1.1.3 全地域即时消费在一、二线城市发展越发成熟。以京东小时达为例，一、二线市场电商渗透率是底线市场的 3.3 倍。但与此同时，对比 2020 年前，下沉城市用户占比提升 26%；此外，即时消费所覆盖地域范围逐步扩大，更 多低线市场的消费者享受到 1 小时达方便快捷的服务。截至 2021 年第一季度，京东到家覆盖全国超 1500 个县 区市，同比去年同期逾翻倍；同时，京东到家覆盖范围逐渐从华南、华北等发达地区拓展至西南、东北等地区。请参阅最后一页的重要声明 14图表 22：2020 年京东小时达用户电商渗透率对比 低线市场海外前瞻行业年报综述一、二线市场资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》，中信建投1.1.4 全品类食品饮料、声线、家庭清洁、个人护理等生鲜快消品是即时消费的核心品类。2020 年，京东到家销售额增 长最快的一级品类是上门服务，同时电脑数码、手机、运动户外、服饰时尚和玩具等品类销售额迅速增长，即 时消费向全品类拓展。1.1.5 全诉求报告中显示，即时消费早已不单是用户的应急选择。京东到家用户调研显示，购买原因中选择“着急用” 的用户仅占 23%，而 74%的用户的购买原因是“日常采买”。现如今，即时消费平台已经日趋成为日常采买的重 要渠道，典型日常采买的消费品类增长显著。从细分品类来看，大快消和大时尚品类更倾 向“囤货买”和“大促 买”，大健康（医药用户）的“应急”需求最突出，大 3C 的消费诉求更加多元，“应急”、“大促”、“尝鲜” 和“送礼” 等都是选择即时消费的原因。图表 23：从京东到家购买 xx 类商品的目的占比80% 60% 40% 20%0%23%着急用，解燃眉之急74%日常采买快些更好42%多买一些提前囤货图表 24：2020 年京东到家“日常采买”类消费品增速140% 120%114%120% 100%91%83%80%60%40%20%0%资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》， 资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》，中信建投中信建投请参阅最后一页的重要声明 15海外前瞻行业年报综述1.1.6 全场景即时消费也不再是局限于到家的场景，还向行政机构、酒店、写字楼等办公区域延申拓展，即时消费的消 费场景更加多元、也更加全面。截止 2020 年，到家（住宅/小区）仍然是即时消费的核心场景，同时行政机构、 酒店宾馆等场景的即时消费订单量在迅速增长。图表 25：2020 年京东到家平台部分场景订单量对比住宅/小区 酒店/宾馆其他 行政机构3% 2% 1%办公楼/写字楼 学校/培训 医院/药店 1%8%11%74%资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》，中信建投1.1.7 全天候京东到家为代表的即时消费用户更偏好在“朝九晚八”的时间段下单，同时凌晨 0-2 点的熬夜下单量增长显著， 即时消费逐渐向全天候消费拓展。1.1.8 全渠道根据艾瑞咨询统计数据，2020 年京东到家蝉联中国最大的本地零售商超 O2O 平台，市场份额由 2019 年的 21%增长至 25%。目前，京东到家与沃尔玛、永辉、华润万家等全国连锁超市达成深度合作，商超销售额实现 快速增长。除了零售商外，品牌商与即时零售平台的合作也越来越紧密，成为品牌商的营销新引擎，品牌营销走向全 渠道。请参阅最后一页的重要声明 16图表 26：2019-2020 年中国本地零售商超 O2O 平台市场份额变化30% 25% 20% 15% 10%5% 0%19% 2019年25% 2020年资料来源：《唯快不破，全面开花——2021 年即时消费行业报告》，中信建投海外前瞻行业年报综述1.1.9 全触点根据京东到家的用户调研结果显示，除到家站内之外，线下实体店和导购推广员已经成为用户获取到家信 息的重要渠道。即时消费的触点更加多元化。1.1.10 全服务伴随着迈向全品类时代，即时消费不断拓展多种附加服务，满足用户多样化需求，让 3C 服务、家政保洁、 家装服务等也能 1 小时到家。京东到家积极拓展服务边界，在 3C 领域，成为全国首个实现在线办理合约机业务 的 O2O 平台；而在医疗健康领域，已陆续上线医美、体检、慢病服务等服务项目。由“商品+配送”的服务模 式正向“商品+附加服务”的模式升级。1.1.11 全速达即时消费模式下，用户可根据具体位置选择附近门店下单，楼下的便利店、社区超市极有可能就是发货的 门店，“楼上下单，楼下发货”的模式催生分钟级配送时代的到来。2020 年全年达达快送即时配送服务平均配 送时长约 30 分钟。即时消费模式下的商品，正以越来越快的速度送到消费者手中1.2 重点企业：顺丰同城急送、美团配送、达达-京东到家、蜂鸟目前即时配送行业的主要玩家分为两大类：第三方配送平台和 O2O 平台自建物流。平台自建物流主要是 在外卖和生鲜领域，由于高速发展期的即时配送业务量主要来自餐饮外卖领域，外卖平台两巨头都拥有了自己 旗下的配送团队，美团的专送团队和饿了么的蜂鸟配送，两者占据了绝大部分市场份额；考虑到生鲜零售区别 于其他商超零售的特殊性，生鲜 O2O 平台通常采取自建即时配送团队的方式，来保证客户的即时性需求，典型 代表为盒马生鲜，小象生鲜，叮咚买菜等。目前行业内的第三方配送平台主要包括专业即时配送运力和传统物 流，由于第三方平台没有外卖平台持续的订单输入，因此即时配送运力和传统物流都在努力争取 B 端和 C 端两 大市场的业务，其中达达成为京东系企业，承接了来自于京东到家的所有即时配送订单，而点我达被阿里控股， 补充了阿里在新零售市场对于即时配送的需求，成为阿里的战略布局中的一个重要环节。请参阅最后一页的重要声明 17图表 27：即时配送行业玩家海外前瞻行业年报综述资料来源：艾瑞咨询，中信建投1.2.1 顺丰同城急送：天生物流与配送基因顺丰同城急送是即时物流行业中第一家以全职运力切入市场的玩家，体现出顺丰同城急送对于配送服务的 质量要求；此外，顺丰速运在高端时效件市场拥有绝对话语权，其高端供应链客户群将会成为顺丰同城急送持 续发展的强有力资源池，顺丰同城急送天生具备顺丰的物流基因和服务基因，在物流服务商会尽全力为客户提 供专业有温度的配送服务。图表 28：顺丰同城急送“专业，让配送更有温度”资料来源：艾瑞咨询，中信建投 请参阅最后一页的重要声明18海外前瞻行业年报综述1.2.2 美团配送：以外卖订单量驱动为主餐饮外卖业务是即时配送行业最主要需求场景，而美团作为本地生活巨头布局餐饮外卖市场，在即时配送 行业市占率达到第一。美团配送主要服务于外卖、新零售及代买代送的需求，日均订单数 2780 万单，合作商 户达到 680万家，骑手多达950万名，覆盖了2800个市县1.2.3 蜂鸟：解决最后三公里即时配送问题蜂鸟即配依托于饿了么平台，日均订单数达到 450 万单，合作商户超过 350 万家，骑手数达 300 万名，覆 盖 2000 个市县1.2.4 达达：专注配送业务达达瞄准新零售领域，成为即时配送第一股。即时配送企业达达于 2014 年 7 月成立，2015 年 4 月京东 到家上线，2016 年 4 月，达达与京东到家合并，形成零售平台+即时配送两大业务线。2020 年 6 月 5 日， 正式赴美上市，成为即时配送第一股。达达业务规模不断扩大，2020 年日均订单数达 290 万单，全年订单量接 近 11 亿单，骑手数超过 79 万，京东到家 GMV 达到 252.6 亿元，活跃用户数达到 4 千万。图表 29：主要即时配送企业运营情况企业美团配送蜂鸟达达顺丰闪送服务场景外卖、新零售、代买 外卖、新零售、 新零售、代买代送、 新零售、代买代送、 新零售、代买代代送代买代送落地配落地配送日均订单量 350045029027427（万）合作商户数 680 （万）骑手数（万） 950覆盖范围 2800 个市县350+11300 2000 个市县70+ 2600 个市县30+200+ 500+市县-100+ 222 座城市资料来源：美团财报，中信建投请参阅最后一页的重要声明 19三、无人配送前瞻展望海外前瞻行业年报综述1.1 疫情加速行业进程，政策初步指引方向新冠肺炎疫情发生以来，无人配送的价值和公众认知得到放大，市场层面催生了“无接触配送”、“无人经 济”的需求。无人配送车被应用到各地的医院、社区、高校、办公园区等，也加快了一些企业量产计划提前。 以京东为例，京东无人配送车原计划在 2020 年到 2021 年之间小规模量产，并逐步投入市场进行配送运营， 疫情让其上述计划提前了半年左右。无人配送技术现已接近规模化应用的关键节点，未来有望成为最后一公里 配送、新型生活服务的破局抓手。在政策层面，无人配送开始得到极大的鼓舞和认可，但目前以扶持鼓励为主，尚未形成全国统一范围的法 律规范。2021 年 5 月 25 日，北京政府在第八届国际智能网联汽车技术年会上正式发布《无人配送车管理实施 细则》试行版，并授予新石器、美团和京东三家企业无人配送车车辆编码，相关企业的持证车辆可在经开区限 定范围的开放道路上进行无人配送业务，这是国内第一个给予特定场景高等级自动驾驶开放道路正式路权的项 目，具备里程碑意义。图表 30：无人配送领域相关政策 发布时间主要相关内容2015 年 07 月国务院印发《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，其中“互联网+”11 项重点行动中包括“互 联网+”高效物流、“互联网+”人工智能2016 年 07 月国务院《“十三五”国家科技创新规划》，其中包括研发智能机器人的规划2017 年 07 月国务院印发《新一代人工智能发展规划》，该规划部署，到 2020 年人工智能总体技术和应用与世界先 进水平同步；同时行业需不断完善无人配送车的技术标准2018 年 10 月在北京市经济和信息化局、中关村智能网联中心等机构指导下，美团点评、北京千方集团、中国信息 通信研究院等在内的中关村智通智能交通产业联盟成员及有关单位，联合发布了《服务型电动自动形 式轮式车技术要求》团体标准，该标准为无人配送车设置了技术标杆，也为配送机器人、轮式送餐车 的应用落地和监管管理提供了参考依据2019 年 09 月中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，明确提到要“积极发展无人机（车）物流递送”2020 年 02 月习总书记在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议中提到“无人配送”等新兴产业 展现出强大成长潜力，“要以此为契机，改造提升传统产业，培育壮大新兴产业”资料来源：36 氪，中信建投请参阅最后一页的重要声明 20海外前瞻行业年报综述1.2 即时配送市场扩大&国内劳动力递减，催生无人配送业务模式1.2.1 我国即时物流配送订单规模逐年扩大，增速放缓但仍十分可观即时物流也称为末端物流配送，即配送“最后一公里”，指将商品直接送达至消费者的物流活动，是以满足 配送物流环节的终端客户为直接目的的物流活动。即时物流市场广阔，蕴含巨大商机，企业通过该环节能够直 接了解客户需求，积累消费数据，建立综合服务入口，是争夺客户的关键所在。图表 31：2014-2020 年即时配送订单规模情况（亿单，%）订单量（亿单）同比增长（%）-右轴300250134244160 140200108183134120 100150 1005012275693 66433780 60 32 40 20002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E图表 32：2014-2020 年中国即时配送用户规模情况用户（亿人）6.00 4.825.004.214.003.58 2.933.002.311.71 2.00 1.241.000.00 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E资料来源：CFLP，前瞻产业研究院，中信建投资料来源：CFLP，前瞻产业研究院，中信建投1.2.2 我国劳动力人口数量逐渐下降，预计配送领域运力缺口将加剧近年来，我国即时配送行业在高基数下依然保持高速增长，行业对配送服务人员的需求持续增长，缺口日 益增大，配送从业人员工作压力、工作强度长期在较高水平。然而，我国新出生人口和适龄劳动人口都已出现 逐年下降趋势。根据人社部发布数据，我国 16-59 岁劳动年龄人口数量从 2012 年的 9.2 亿开始出现逐年下降， 2020 年我国劳动力人口已降至 8.8 亿，年均减少 300 万人以上，并且减少幅度在加大，预计“十四五”期间还 将减少 3500 万人。同时还预计“十四五”期间，我国老年人口将超过 3 亿人。这意味着配送产业运力缺口问 题将会越发严重。2.1 无人配送行业格局2.1.1 产品类型：互联网巨头与初创企业共存，多方面参数差异大目前无人配送尚处于产品化、商业化早期，产业链、技术和解决方案都不成熟，因此需要解决方案商找到 最适宜无人配送的场景，并结合场景特征和需求做方案、产品开发。目前国内无人配送解决方案商主要有两种 类型：以美团、阿里、京东为代表的互联网巨头，以及致力于提供无人配送运营服务的部分创业公司，各家企 业所设计的无人配送车辆参数、指标差距较大。。互联网巨头自研的无人配送车目前均只服务于集团内部业务，如阿里无人车目前主要服务菜鸟物流体系， 京东无人车主要配送京东物流的快递包裹，美团无人车主要服务美团买菜，未来技术和产品逐渐成熟后，预计请参阅最后一页的重要声明 21海外前瞻会陆续将无人配送服务延伸至内部其他业务线。行业年报综述而以白犀牛、行深智能、一清创新等为代表的创业企业，其创始人多有自动驾驶研发和技术背景，因此选 择无人配送作为其技术落地的主要场景或者场景之一。图表 33：各企业无人配送车辆参数信息企业产品应用场景尺寸时速补电方式续航载重美团魔袋 20美团买菜2.45*1.01*1.9m≤45km/h换电120km≤150kg京东京东 4.0 版本无人 京东快递 配送车2.2*0.9*1.72m≤30km/h充电110km≤650kg阿里巴巴 小蛮驴菜鸟快递2.1*0.9*1.2m≤20km/h换电102km≤100kg白犀牛无人配送车生鲜、零售2.95*1.1*1.7m≤30km/h充/换电135km≤850kg行深智能 绝地 3000H快递、外卖1.88*1.0*1.77m≤40km/h换电100km≤500kg一清创新 夸父生鲜、物流3.65*1.56*1.95m ≤30km/h充/换电100km≤1000kg资料来源：赛博汽车，辰韬资本，中信建投请参阅最后一页的重要声明 22海外前瞻行业年报综述2.1.2 重点企业：美团、京东、阿里作为场景方，均在无人配送领域展开布局由于当前自动驾驶技术、产业链都还不成熟，各个细分场景解决方案均需要深根场景进行技术研发和产品 开发，因此场景方在自动驾驶产业链中占据非常重要的位置。在外卖、电商物流、快递、社区团购等行业不断扩张的背景下，配送环节的效率、成本、服务已经成为了 各大电商巨头、外卖平台的核心竞争力之一。作为配送行业的场景方，京东、阿里巴巴、美团、苏宁、顺丰等 在无人配送领域都有所布局，成为产业最重要的推动力量。图表 34：各企业无人配送车辆参数信息企业美团京东阿里巴巴研发起步时间 2016 年2016 年2015 年代表车型魔袋 20京东第 4 代无人车G3、小蛮驴车辆运营情况目前在北京顺义运营，30 余辆 全国 7 个城市开放道路配送点 车，北京亦庄、河北雄安、上海、 和 13 所高校，101 辆车在运营 深圳等地开展测试杭州、上海、成都、北京等城市 的多所高校，杭州等地多个社 区、小区配送场景美团买菜门店送到周边小区门 京东物流快递站点、超市到小区口，外卖员接力上门配送或用户 门口，用户自行取件；到物业接自行取件；零售店到固定站点， 驳中心，集包取件校园内快递用户自取件点、超市到宿舍、教学楼自行取件社区：菜鸟快递驿站到每栋楼门 口，用户自行取件；校园：菜鸟 驿站到宿舍、教学楼，用户自行 取件是否去安全员 否（顺义公开道路有安全员跟 是是车，首钢园区无人零售配送无安全员跟车）团队人数300+人150+人未披露未来规划预计 3 年内落地万台无人配送 车2021 年 预 计 达 到 千 台 规 模 ， 2022 年 5000 台以上，后续 3 年实现 5 万台规模未公开最新车辆投放计划特点重点落地公开道路，人机协同； 常熟、天津、北京等市区公开道 自研整车，委托毫末智行代工 路复杂路况运营；高校场景运营杭州、上海、成都等地高校场景 运营成熟，采用预约制，和淘宝 系打通资料来源：赛博汽车，辰韬资本，中信建投请参阅最后一页的重要声明 23海外前瞻行业年报综述3.1 美团无人配送3.1.1 业务模式：做好最后 3 公里的即时配送末端物流美团无人车旨在提高全套的无人配送解决方案。围绕美团外卖、美团跑腿等核心业务，通过与现有复杂配 送流程的结合，基于智能调度系统、自动驾驶构建的物流路网、多种人机协同的末端配送模式、形式多样的智 能配送终端等形成了无人配送整体解决方案。配送方案发挥了无人机、高/低速无人车、特种机器人等不同产品优势能力，满足在楼宇、园区、公开道路 等不同场景下的外卖即时配送需求，提升配送效率和用户体验，最终实现“用无人配送让服务触达世界每个角 落”的愿景。美团希望用“无人车+无人机+人类骑手”，实现“空地一体化”的城市末端配送能力。核心目的是为了补 充运力，与骑手形成协同。具体包括四部分：运力补充，与骑手形成相互补充；人力帮手，在极端天气下协助 配送员完成配送；提高效率，能单程完成大重量、远距离的即时配送任务；技术迭代，无人配送场景下的运营 数据等，能反哺推动自动驾驶技术发展。美团自动驾驶选择“人机协同”的方式，即取货端和交付端用骑手解决，中间道路用无人车配送，时速控 制在最高 20km/h：魔袋 20 依靠 L4 级别自动驾驶能力，可实现室外的即时、全场景配送。针对取货端和交付端，美团也进行了一系列的布局。一方面，其投资了深圳普渡等室内机器人公司，未来 有望与美团的无人配送车实现配合，完成楼宇内的配送。另一方面，美团推出了无人配送开放平台，这意味着 园区内具备无人配送最后交付端能力的企业，可以直接接入美团的配送网络，帮助完成从无人车到用户手中的 最终交付环节。对于未来的业务规划，美团预计未来三年在外卖、闪购、买菜等多场景部署上万台无人配送车，覆盖北京、 上海、深圳等一线城市，同时在配送时效上将达到 7*24 小时*365 天的全天候服务；此外，美团还将为 2022 年 北京冬奥会的运动员和工作人员提供服务。图表 35：美团无人配送业务模式资料来源：美团技术团队，中信建投请参阅最后一页的重要声明 24海外前瞻行业年报综述3.1.2 优劣势分析：核心优势与现实挑战并存业务优势：丰富的业务场景和强大的技术积累 美团具备全球最大的生活服务落地场景。作为中国领先的生活服务电子商务平台，美团已实现吃、住、行、游、购、娱等多场景覆盖。根据 2020 年 1 月-9 月的数据显示，美团年均交易用户数 4.8 亿，平台活跃商家数 650 万家，用户年均交易数 26.8 笔，覆盖超过 2800 余个市、县。其外卖订单数、到店餐饮交易额、酒店预订间夜 量、门票销量、电影票销量、综合品类用户占比等均处于行业首位。亿级的用户流量和千万级月订单量保证其 应用场景相当丰富。美团无人配送技术能力雄厚。美团无人配送坚持自研与合作结合的路线，同时核心技术以自研为主，构建 硬件平台（下层）、车载软件（中层）和云端软件（上层）的技术框架。丰富的智能调度系统、大数据、数据安 全体系等全面的落地技术支撑美团无人配送技术稳步前进。图表 36：美团无人配送核心技术资料来源：美团技术团队，中信建投现有挑战：时效性要求高，配送场景复杂 外卖餐饮场景是所有末端配送中对时效性要求最高的，餐食对储存环境、平稳性、温度等都有比快递、生鲜零售品更高的要求。无人配送车需要做到与人工骑手配送的服务体验水平相当，高效、准确、平稳送达，才 能得到消费者的信赖。城市末端道路配送场景复杂。城市末端道路情况多样，土坑、施工工具、各类垃圾等情况在配送道路上频 现；同时在取货和交付端，外卖场景是从 N 点到 N 点，即从 N 个不同商家取货，再交付到 N 个不同消费者。 因此无人车配送“最后一公里”的过程中，面临着非常复杂的交互需求和行驶路径规划决策。请参阅最后一页的重要声明 25海外前瞻行业年报综述3.1.3 落地进程：取得相关资质，产品数次迭代，并实现在区域范围内推广运营历程：2016 年开始入足无人配送研究，已取得路测及真实配送等资质 美团于 2016 年 10 月正式启动对无人配送的研究，经过数年发展，已由理论转为实际落地。截止目前，美团无人车经过历次迭代，正面回答了：在哪里送——室内外配送全场景覆盖，靠什么送——L4 级别自动驾驶能 力，配送什么——即时配送，万物到家，以及怎么配送——人机协同，提升效率四个现实问题。图表 37：美团无人配送发展演变过程资料来源：美团技术团队，中信建投目前美团已取得无人配送相关资质。2020 年 11 月，美团无人配送在市交管局等部门的指导下，遵循相关 标准，获得全国首张低速无人配送车辆技术标准测试证书；此后，美团取得北京自动驾驶测试的试验专用临时 号牌（T3 级别），是智联网联政策先行区首批成员单位，并成为国内首批获得无人配送车车辆编码的企业之一， 获准在示范区公开道路行驶测试。图表 38：美团无人配送相关资质资料来源：美团技术团队，中信建投请参阅最后一页的重要声明 26海外前瞻行业年报综述3.1.4 落地产品：产品更新频率较快，初步建立多场景的无人配送产品矩阵美团无人配送车辆已经历数次迭代：2017 年末推出首款自研无人车“小袋”，主要用于室内和园区场景的 配送；2018 年升级至第二款产品“福袋”，主要用于室内配送；2019 年-2020 年产品迭代至“魔袋”，开始进入 室外全场景配送领域；目前，“魔袋”系列已迭代至“魔袋 20”并已换置原先版本的“魔袋”产品。“魔袋”作为美团中型无人配送车的代表，与小型无人配送车“小袋”、其他研发平台（主要包括各类路测 汽车）共同构成美团无人配送领域的初步产品矩阵，覆盖室内外的多场景需要。图表 39：美团无人配送落地产品情况产品分类代表产品特点小型无人车美团“小袋”高机动性、可越过障碍 作业场景覆盖室内、园区中型无人车 其他研发平台美团“魔袋 20”智能：3 个激光雷达，19 个摄像头，2 个毫米 波雷达，9 个超声波雷达，可实时感知 5cm-150m 范围内 360 度的环境稳定：使用汽车行业标准，增加了围绕车辆 数字化、线控能力、环境适应性等方面的硬 件设置安全：美团在路测过程中建立“人-车-远程 监控”五重安全保障体系高效：载重质量达 150kg，容积 540L，最高 时速 45km/h，城市道路续航里程 120km主要为各类路测 截止目前，美团天有约 100 辆车进行路测，汽车每日约能积累 100T 数据量资料来源：美团技术团队, 中信建投请参阅最后一页的重要声明 27海外前瞻行业年报综述3.1.5 落地场景：顺义、雄安等地已实际运营，凸显美团无人配送可行性自 2018 年 3 月至今，美团无人配送已经在中国多处完成了包括 B 端、C 端及 B 端到 C 端的完整闭环运营。 截至目前为止，在三元桥凤凰置地写字楼，东直门来福士写字楼、西单大悦城，三元桥丽亭酒店，雄安新区等 多地落地测试运营，显示出了无人配送在外卖领域规模化运营的可行性。这是技术落地贴近人们日常生活的最 好例证。2020 年疫情爆发，美团启动无人配送防疫助力计划，率先在北京顺义落地无人配送，这也是美团首次在公 开道路进行实际订单的配送，。截止 2021 年 4 月，北京顺义无人配送车已全部更换成新一代无人配送车“魔袋 20”，，第一批投入使用的美团“魔袋”30 余辆，配送范围已拓展到 20 多个小区，积累配送 3.5 余万订单，累计 自动驾驶里程近 30 万公里。图表 40：美团无人配送落地场景资料来源：美团技术团队，中信建投尽管美团目前在北京顺义落地运营的无人车主要用于配送美团买菜业务，尚未涉及美团外卖等业务，但依 照美团无人配送落地的实际情况来看，外卖实现无人配送具有相当的可行性。此外，美团也始终坚持产学研相 结合的方式进行科技探索，现已建立清华大学-美团数字生活联合研究院，未来将围绕智能无人系统、生活服务 人工智能、智慧交通、高性能计算、人工智能治理、数字经济等前沿科技方向开展研究，将现有技术合作落地 转变为商业落地。请参阅最后一页的重要声明 28四、重点标的梳理海外前瞻行业年报综述1.1 美团：走出疫情影响，开拓零售业务1.1.1 业绩回顾美团覆盖餐饮、出行、零售、酒店、休闲等多个细分赛道，作为一站式生活服务平台，美团在为 C 端消 费者与 B 端商户提供连接的过程中发展了多项业务。美团已经成为本地生活服务平台的龙头。外卖业务：2020 年，美团的外卖业务交易金额同比增长 24.5%至 4889 亿元。外卖交易笔数同比大幅上升， 餐饮外卖日均交易笔数同比增长 16%至 27.7 百万笔。每笔餐饮外卖业务订单的平均价值同比增长 7%至人民币 48.2 元。餐饮外卖业务变现率由 2019 年的 14%降至 13.6%。因此，收入同比增长 20.8%至人民币 663 亿元。餐 饮外卖业务的经营溢利由 2019 年的人民币 14 亿元增加至 2020 年的人民币 28 亿元，而经营利润率则有 2.6%升 至 4.3%。2020 年餐饮外卖业务的变现率则由 2019 年的 14.0%降至 13.6%。餐饮外卖从疫情中恢复较快，Q4 继 续创造 GTV 单季度峰值达 1563 亿元，同时收入 215 亿元，也为单季度新高，增速达到 37%。图表 41：美团 2020 年财务数据1200 1150 1100 1050 1000950 900 850总收入（单位：亿元） 1147.99752019202060% 700.050% 600.040% 500.0 30% 400.0300.0 20%200.0 10% 100.00% 0.0餐饮外卖收入 548.4到店、酒店及旅游收入 662.7222.8204.0273.0 212.520192020资料来源：美团财报，中信建投美团立足于“food+platform”战略，积极拓展本地生活版图，为用户提供“一站式生活服务”，对消费者而言， 消费之前打开“美团 APP”或“大众点评 APP”已经成为习惯，成熟的用户心智已经形成，且由于本地生活拥有较 强的社交属性，这带来了更进一步的用户黏性。即时配送是本地生活中到家服务领域正常运转与发展的必要基础设施。美团拥有强大的外卖队伍，截止 2020 年末，美团外卖拥有近 500 万名骑手，这是“美团外卖，送啥都快”的保证。持续拓展无人配送场景，完善即时配送网络。美团投资适配餐厅场景的普渡机器人、应用于仓库管理的机 器人和通用本体的智能机器人，意在运用前沿科技手段提升配送效率、降低配送成本。当前，无人配送模式已 经开始逐步落地，显示出强大的发展潜力。到店酒店及旅游： 到店酒店及旅游业务受疫情影响较大，恢复较外卖相比更慢，2020 年营收 213 亿元， 同比下降 4.6%。其中，佣金收入下降 12.7%至 102 亿元，在线营销服务收入虽增加 4.8%至 110 亿元，但增幅不请参阅最后一页的重要声明 29海外前瞻行业年报综述及佣金下降幅度，导致经营溢利由 84 亿元减至 82 亿元。经营利润率则由 37.7%升至 38.5%。 2020Q4 收入 71.5 亿元，同比增长 13%，主要是由于酒店业务仍然受疫情影响，间夜数 Q4 为 1.197 亿间，增速 9%，远低于 2019 年 30%+增速。其中高星级酒店占比超过了 15%，有助于客单价总体提升。到店业务中，美团主要收入包括在线广告营销和佣金收入，前者来自商户在平台投放的竞价广告，后者来 自用户使用平台的代金券、预定服务，平台按一定比例收取佣金。由于大众点评占据用户心智；美团本地生活 业务均位于超 APP“美团”，业务间导流顺畅；到店服务实际可标准化的服务市场有限，美团具备先发优势。2020 年美团酒店间夜量为 3.5 亿，在酒店间夜量快速增长同时客单价并未显著提升，经营策略以扩充低星 酒店为主。目前行业低星级酒店线上渗透率提升依然有较大空间，美团通过外卖、到店业务等流量优势，采取 交叉销售模式，在尤其是下沉市场的低星酒店方面取得较快进展，间夜量成为酒店业务主要驱动力。新业务： 美团新业务快速扩张，亏损额加大。2020 年新业务及其他部分的收入 273 亿元，同比增长 33.6%， 占美团全年总收入的 23.7%。相比于 2019 年的营收贡献 20.9%，新业务拉动营收的作用增大。但经营亏损也由 2019 年的 67 亿元扩大至 2020 年的 109 亿元。2020Q4 亏损为 2019 年和 2020 年单季度最高，其中 30 亿元为美 团优选所在的社区团购业务亏损。美团于 2020 年 7 月 7 日成立“优选事业部”。截至 2020 年 12 月 31 日，美团优选已经覆盖 27 个省份，305 座省会和地级市，县域城市覆盖率超 90%。美团将社区团购定位为一级战略项目。社区电商实质是围绕高价格敏感性用户的低毛利业务。2020 年疫情加速了线下零售行业向电商数字化的加 速中短期中，规模效应下成本费用率摊薄达到盈亏平衡。长期中，美团通过聚拢下游需求强化对上游议价能力， 调整生产进而提升供应链效率。21Q1 外卖业务：21Q1 外卖业务收入 205.75 亿元，同比大幅增长 116.8%。实现经营利润 11.159 亿元。餐 饮外卖业务由 2020 年第一季度亏损 7 千万元转为盈利 11 亿，经营利润率则由负值 0.7%升至正值 5.4%。消费者 行为不断演变及美团平台越来越多元化的供给，使得餐饮外卖在后新冠肺炎疫情时代仍是一项不可或缺的服务。 同时美团在消费者端、商家端及配送网络方面的优势仍然保持强劲，并持续互相加强，促使美团于 2021 年第一 季度实现稳健增长。21Q1 到店酒旅业务收入 66 亿元，同比大幅增长 112.7%。实现经营利润 27 亿元，同比大幅增长 304.0%， 盈利增加的主要原因是新冠肺炎疫情的恢复为该业务带来毛利增长。OPM 上升至 41.7%，同比增长 19.8pct，环 比增长 2.2pct，到店酒旅业务盈利能力再次得以证明。随着 2021 年初全国开始疫苗大范围接种，我们相信疫情 在国内已经得到了有效地控制，酒店行业和旅游路线选择正在逐步复苏。酒旅业务有望在下个季度实现全面的 复苏。21Q1 新业务：21Q1 新业务及其他收入为 98.56 亿元，同比大幅增长 136.5%，主要受零售业务、B2B 餐饮 供应链服务及共享骑行业务的增长所推动。就美团买菜和美团闪购而言，为响应“本地过年”政策，消费者对 生鲜需求于季内上升。但同时经营亏损同比增长 489.9%。其背后的理由可能是因为美团于 2021Q1 增加了对新 业务（美团优选、美团闪购及美团买菜）的投资。其中对于美团优选的投资，由于社区电商行业仍处于初期阶 段，美团做出了大量的前期投资为加强产品及服务能力，刺激用户消费，并进一步扩大地域覆盖范围。现已基 本上完成全国覆盖的目标。请参阅最后一页的重要声明 30图表 42：美团 2020Q1 和 2021Q1 分业务收入（单位： 亿元）餐饮外卖到店、酒店及旅游新业务及其他合计400370.16350300250205.75200167.54150 94.9100 5030.9451.6898.56 65.840 2020Q12021Q1资料来源：美团财报，中信建投海外前瞻行业年报综述 图表 43：美团 2020Q1 和 2021Q1 分业务经营溢利/亏损餐饮外卖到店、旅游及酒店新业务及其他未分配项目经营总亏损额40206.827.48 11.1590-20-0.712020Q1 -13.-694.-6117.16-402021-Q51.87-60-47.67-80-100-80.44资料来源：美团财报，中信建投1.1.2 2021 展望及投资建议2021 年外卖业务将继续维持稳定增长，外卖利润进一步释放。到店酒旅业务则将触底反弹，实现高速反弹。 新业务继续维持高速增长，尤其以美团优选为代表的美团零售业务是战略重点。我们预计公司 FY21-22 收入分 别为 1915.7 亿元、2943.2 亿元，增速分别为 66.97%、53.64%。经调整利润分别为-110.8 亿元、38.3 亿元。美 团对应 2022 年合理估值为 25177 亿港元，我们给予美团 2021 年的目标价为 412 港元，维持“买入”评级。1.2 达达1.2.1 业绩回顾2021 年第一季度亮点：总净收入为人民币 16.728 亿元，同比增长 52.1%。截至 2021 年 3 月 31 日止十二个月，京东的总商品交 易额（“GMV”）为人民币 281 亿元，2020 年同期为 157 亿元，同比增长 78.9%。截至 2021 年 3 月 31 日 止十二个月的活跃消费者人数为 4,610 万，相比之下 2020 年同期为 2760 万目前，达达集团业务分为达达快送和京东到家两部分。达达快送一季度营收同比增长 51.1%，由 2020 年第 一季度的 5.919 亿元增长到 8.945 亿元。主要是受物流公司服务订单量和连锁商户同城快递服务订单量增长的推 动。与此同时，在活跃消费者增多和平均订单规模增加的推动下，GMV 较去年同期增加，因此京东到家的营收 从 2020 年第一季度的 5.077 亿元增加到 7.783 亿元，增长了 53.3%。品牌商发起的促销活动增多，网络营销服 务收入增加，同时也构成了京东营收的增加。请参阅最后一页的重要声明 31海外前瞻行业年报综述图表 44：达达 2020Q1 和 2021Q1 营业收入、利润情况（单位：亿元）营业收入 营业成本 经营利润/亏损 经调整溢利净额30 24.25251252014.237441510.996161016.727635020Q1-5-2.79291-2.65081-1021Q1 -7.1027 -7.25444资料来源：达达财报，中信建投虽然营收大幅增长，但达达依然处于亏损阶段。财报显示，2021 年第一季度达达集团净亏损为 7.103 亿元 人民币，上年同期的净亏损为 2.793 亿元人民币，不按照美国通用会计准则的净亏损为 6.181 亿元人民币，上年 同期不按照美国通用会计准则的净亏损为 1.935 亿元人民币。其中，运营和支持成本达到 13.95 亿元人民币，去年同期为 9.66 亿元人民币。主要是由于向物流公司提供 的服务以及向达达快送平台上的各种连锁店和京东到家平台上的零售商提供的市内送货服务的订单量增加，从 而导致骑手成本上升。图表 45：达达 2020Q1 和 2021Q1 分业务收入（单位：亿元）达达快送 京东到家 合计1816.7276316141210.99616108 65.9192 5.076968.94491 7.78272420 20Q121Q1资料来源：达达财报，中信建投截至 2021 年 3 月 31 日，公司拥有现金、现金等量物、限制性现金和短期投资人民币 54.858 亿元，较截至 2020 年 12 月 31 日的 62.911 亿元有所减少。请参阅最后一页的重要声明 32海外前瞻行业年报综述1.2.2 2021 展望及投资建议我们预计公司 2021-2023 收入分别为 66.9 亿元、102.3 亿元、148.1 亿元，收入增速分别为 16.6%、52.9%、 44.7%。经调整的利润分别为-20.9 亿元、-4.91 亿元、15.6 亿元。维持 2021 年每股目标价为 67.6 美元，给予“买 入”评级。1.3 携程1.3.1 业绩回顾2021 年第一季度，携程的调整后 EBITDA 为-2.16 亿人民币（利润率为-5%），较 2020 年同期的-8.75 亿人 民币（利润率为-18%）有很大缩减。这是由于，随着全球疫苗普及和总接种率的持续攀升，中国国内疫情爆发 后的社会经济状况不断好转。因此，总体上看，这一季度的国内旅游业务处于强劲复苏状态。具体来讲，2021 年第一季度分为两阶段，第一阶段为 1、2 月份，冬季病毒暴发，携程业务面临挑战；第 二阶段为 3、4 月份，疫情形势好转，业务需求量大幅度反弹：在 2021 年年初，几波新冠感染相继出现在中国的不同地区，为了预防疫情的进一步扩散，中国政府在过年 期间相继出台了旅行限制和鼓励减少出行的政策，这些限制性政策减少了用户对公司产品的需求，并对 2021 年 1 月、2 月的公司运营情况产生了重大不利影响。与此同时，由于疫情在国际上的全面爆发，携程跨境旅游业务 方面也受到了挫折。这使得相较于 2020 年 Q4 季度来看，2021 年 Q1 季度的营业情况均有所下滑：如，由于 21 年 1、2 月份引入的旅行限制，住宿预订收入较上一季度下降了 30%；交通票务收入较上一季度下降了 11%；差 旅收入下降了 18%；毛利率也从上季度的 82%下降到了 75%。而 2020 年第四季度中，携程集团的净营业收入 为 50 亿元人民币。第四季度毛利率达 82%，创造连续 11 个季度以来的新高，在新冠疫情的背景下，携程 2020 年业绩恢复幅度处于行业头部。图表 46：携程 2020-2021 年各季度净收入及净利润对比净收入（单位：亿元人民币）净利润（单位：亿元人民币）6047.35402049.66 9.641.09 17.650 2020Q1-202020Q42020Q1-40-60-53.38资料来源：携程财报，中信建投而另一方面，在 3、4 月份，随着全国新冠疫苗的不断普及，我国疫情得到了控制，旅行限制逐渐开放。人 们在新冠疫情中被压抑的旅游需求得到释放，中国国内旅游在 3 月迅速反弹，并在接下来的 4 月表现出更强劲 的势头。这使得相较于 2020 年 Q1 季度来看，今年第一季度的营业情况有了明显的提升：由于旅行限制的开放， 中国大陆跨省住宿需求强劲，这导致 2021 年 Q1 住宿预定收入为 16 亿元人民币，较 2020 年同期增长 37%；差请参阅最后一页的重要声明 33海外前瞻行业年报综述旅收入为 2.52 亿元人民币，较 2020 年同期增长 101%；毛利率也从去年同期的 74%略微增长到 75%。总的来讲，一方面，中国境内旅游业在 3 月有了强势复苏，另一方面，国外疫情形势的复杂化使得跨境旅 游数目大量减少，也冲淡了复苏带来的收入增加。在这种形势下，2021 年 Q1 携程的净收入为 41 亿元人民币， 较 2020 年同期下降了 13%。2021 年第一季度中，随着旅游业的复苏，携程开始致力于推出新产品，对应客户需求。考虑到 2020 年携 程营销体系的迭代效果已经有所体现，携程在营销方面的投入费用则相对减少。随着全球疫苗普及和总接种率持续攀升，中国国内疫情暴发后社会经济状况逐步好转，国内短途旅行、本 地旅行、国内精品和优顶住宿体验的需求正在出现。随着国内旅游业务强劲复苏，携程公司不断推出这类新产 品，以更好地服务于用户的旅游需求。公司不断创新产品、服务和内容，快速响应用户不断变化的需求，捕捉 新冠肺炎疫情后被压抑的出境游需求。因此，公司的经营业绩在 2021 年 3 月显著改善。2021 年第一季度，携程公司的重点从营销活动转向了新产品的开发，这在经营数据上也有所体现。与 2020 年同期相比，2021 年第一季度的产品开发费用增长了 31%，达到 122 亿元人民币(约合 34 亿美元)。产品开发费 用比上一季度增加了 3%。从费用占净收入的比重上来看，2021 年第一季度产品开发支出占到了净收入的 54%。与此同时，与 2020 年同期相比，今年 Q1 季度携程在销售和营替销推广活动方面的费用相对减少。就 2020 年的数据来看，2020 年全年，携程国内广告和营销收入保持正增长，其中第四季度同比显著增长，携程营销体 系的迭代效果已经有所体现。在携程内容生态不断进化的同时，携程的营销体系也从过去“服务集团交易平台 的高质量增长”朝着“构建泛旅游行业营销枢纽”的方向转变。因此，携程将 2021 年第一季度的销售和营销费 用削减至 9.2 亿元人民币(1.45 亿美元)，较 2020 年同期下降了 31%，较上一季度而言下降了 23%。从费用在净 收入的比重来看，2021 年第一季度的销售和营销费用只占净收入的 23%。图表 47：携程 2020-2021 年各季度营销和产品研发费用对比产品研发费用（单位：亿元人民币）2521.6222.2516142016.9612151081064 52002020Q12020Q42021Q1资料来源：携程财报，中信建投销售及营销活动费用（单位：亿元人民币）13.8212.329.522020Q12020Q42021Q11.3.2 2021 展望及投资建议我们预计公司 2021-2023 年的营业收入为 244.5 亿/363.7 亿/447.3 亿元，增长 33.5%/48.75%/22.99%。预计 携程 2021-2023 年实现 non-gaap 净利润分别为 23.1 亿/68.9 亿/90.7 亿元。给予携程 2021 年目标价为 46 美元/ADS，请参阅最后一页的重要声明 34给予“买入”评级。海外前瞻行业年报综述1.4 猫眼1.4.1 业绩回顾受疫情影响，猫眼娱乐 2020 年收益大幅下降，毛利由 2019 年的 26.571 亿元人民币降至 5.373 亿元，同比 下降 79.8%，毛利率由 62.3%降为 39.3%。这主要是由于公司的营收成本，中有很大一部分为固定成本，无法随 着收入的降低而同比例降低，这就导致了毛利率的骤降。图表 48：猫眼娱乐 2019-2020 年毛利率对比80.00% 60.00% 40.00% 20.00%0.00%毛利率 62.30%39.30%20192020资料来源：猫眼娱乐 2020 年财务报表，中信建投在 2020 年行业整体受到疫情冲击、毛利率大幅下降的情况下，猫眼娱乐公司通过轻资产业务模式和严格的 成本管理，表现出了较强的抗风险能力，有效地减少了疫情影响，并且在 2020 年下半年有效推动了公司业务的 迅速复苏和积极发展。从数据上看，在固定成本难以削减的条件下，该公司积极调整其它可变成本，销售和营 销开支从 2019 年的 15.478 亿元大幅削减至 2020 年的 4.858 亿元，一般行政开支由 2019 年的 4.478 亿元降低至 3.536 亿元，这些开支的减少使得猫眼娱乐的经调整全年亏损净额收缩至 4.356 亿元。图表 49：猫眼娱乐 2019-2020 年销售和营销开支及一般行政开支情况（单位：亿元）销售及营销开支2015.478151050 20194.858 2020一般行政开支54.47843210 20193.536 2020资料来源：猫眼娱乐 2020 年财务报表，中信建投同时，在风险控制方面，猫眼娱乐也表现优异，继续表现出稳健的财务状况。在流动性风险管控方面，截 至 2020 年 12 月底，猫眼娱乐的现金及现金等价物为 21.40 亿元人民币，较 2019 年的 15.40 亿元有所增加；借请参阅最后一页的重要声明 35海外前瞻行业年报综述贷总额为 10.135 亿元人民币，其中有抵押部分为 3.4 亿元，占到 33.55%。且公司不存在任何重大或有负债。未 来，公司将通过从经营活动、全球性地发售及从资产市场筹集资金等方式维持稳定的现金流。1.4.1.1 电影市场强势复苏拉动票务业务恢复2020 年，受新冠疫情影响，中国大型影院从 1 月 23 日起关闭 183 天，影视行业整体遇到了前所未有的困 难和挑战。在这期间，我们积极采取应对措施助力行业复兴，夯实平台服务能力，丰富内容储存，加强对影视 行业的广度和深度。因此，在疫情得到有效控制后，2020 年 7 月 20 日，随着国内电影院有序开放营业，中国 电影观众们积累的强烈观影需求得到持续释放，中国电影市场迎来强势复苏。2020 年全国总票房突破 203 亿元人民币，成为全球最大票仓。自 2021 年初至 2021 年 2 月 28 日，全国总 票房已突破 155 亿元人民币，较 2019 年同期增长约 7%。行业复苏给猫眼娱乐带来了全方位的正面影响，并且 直接拉动了主营业务之一的在线票务业务的恢复。2020 年，猫眼娱乐在线票务市场份额稳定，持续保持行业领 先地位。2020 年，猫眼娱乐参与了多部电影及剧集类作品，持续向产业上游发展。2020 年全国总票房超过人民 币 10 亿元以上的影片共有 4 部，猫眼参与出品或发行了其中的 3 部，分别为《我和我的家乡》、《姜子牙》和《金 刚川》图表 50：2020 年四部票房突破 10 亿影片表排名片名上映时间票房（单位：亿元）1《八佰》2020-08-2131.092《我和我的家乡》2020-10-0128.303《姜子牙》2020-10-0116.034《金刚川》2020-10-2311.22资料来源：猫眼专业版，中信建投值得注意的是，2021 年春节档的 7 部影片中，猫眼娱乐以出品或发行的方式参与了其中 5 部影片。猫眼参 与出品和保底主控发行的《你好，李焕英》口碑票房双丰收，截至 2021 年 3 月 31 日票房已超过 53 亿元人民币， 位列中国影史第 2 名，并进入全球票房排行前 100。除院线电影外，猫眼娱乐也在不断丰富内容品类，持续加码对剧集和网络电影的制作和参与。在电视剧方 面，猫眼和腾讯、优酷等平台合作，推出了多部影视作品，《乌鸦小姐与蜥蜴先生》、《通天塔》、《庭外辩护》、 《天才骑士》、《女为悦己者》等等，部分影片将于今年开机。此外，猫眼在网络电影方面的投入也初见成效。 尤其是在东北喜剧、新武侠、军事题材等领域逐渐形成网络电影产品矩阵，将在 2021 年及以后陆续上线。1.4.2 2021 展望及投资建议我们预计 21-22 年公司收入为 42.5 亿元和 49.8 亿元，实现归母净利润 8.57 亿和 10.03 亿，公司最新市 值对应的 21-22 年预计净利润的市盈率分别为 13.7x 和 11.8x，推荐买入。请参阅最后一页的重要声明 36海外前瞻行业年报综述1.5 新氧1.5.1 业绩回顾2021 年 Q1 季度，新氧呈增长态势，总收入和总利润较去年同期相比有明显提高，但由于营销费用的增长， 新氧的出现小幅度的净亏损。2021 年 Q1，新氧维持增长态势。从用户角度看，2021 年 Q1 新氧的平均手机月活跃用户数目达到 840 万， 购买预订服务的用户总数为 17.30 万，同比分别增长 101%和 123.3%。这得益于新氧在持续改善所提供产品的质 量与可靠性，以增加用户的信任与参与度，建设高质量医疗服务提供商网络。从商家角度看，2021 年 Q1 新氧 平台上的付费医疗服务提供商数量为 4702 家，同比增长 42.7%。这是因为新氧平台正在为医疗专业人员与商家 提供更多增值支持方面的战略，如提高用户获取的准确性、提升商家服务可靠性、帮助商家创造差异化的竞争 实力等等。从交易总额看，2021 年 Q1 新氧平台促成的医疗美容交易总额为 8.801 亿元，同比增长 85.2%。2021 年 Q1，新氧总收入 3.596 亿元，同比增长 97%，超过了公司此前 3.3 亿元的预测。总收入增加的主要 原因有：首先，新氧平台上付费医疗服务提供商数量增加，较 2020 年同比增长 42.7%，进而使得该平台在信息 服务收入方面都有所增长：2021 年 Q1 信息服务收入为 2.778 亿元，同比增长 120.5%；其次，新氧平台购买用 户数量同比增加 123.3%，使得预订服务收入亦有所增长，2021 年 Q1 预订服务收入为 8180 万元，同比增长 44.7%。同时，2021 年 Q1，新氧净亏损为 4630 万元，亏损较 2020 年 Q1 增加 28.97%。增加部分主要源于营销费 用的增加：2021 年 Q1 新氧销售和营销费用为 2.424 亿元，同比增长 122.1%。由于疫情控制超过预期，一季度 营销投入有所加大，这导致公司将二季度的部分营销费用挪用到一季度。但可以肯定的是，自今年年初以来， 该行业已经从新冠疫情中逐渐恢复正常，随着时间的推移，疫情所带来的费用等方面的影响将会逐渐缩小。1.5.2 2021 展望及投资建议随着 MAU 的迅速增长，我们预测公司 2021-2023 年的营业收入为 18.5 亿/25.1 亿/31.1 亿元，增长 42.9%/35.5%/24.0%。预计新氧 2021-2023 年实现 non-gaap 净利润分别为 2.70 亿/3.96 亿/5.02 亿元。考虑到公司 的成长性，综合 DCF 估值和 PS 估值，我们维持新氧 2021 年目标价为 17 美元/ADS，给予“买入”评级。请参阅最后一页的重要声明 37风险提示1、骑手配送成本提升； 2、用户增长不及预期； 3、受疫情影响，部分业务恢复低于预期； 4、行业相关监管政策趋紧。海外前瞻行业年报综述请参阅最后一页的重要声明 38海外前瞻分析师介绍行业年报综述孙晓磊：海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 5 年复合 从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较 为深入的理解。 2019 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年新财富港股及 海外最佳研究团队第五名。 刘凯：南开大学国际商务硕士，2016 年加入中信建投。专注于覆盖互联网、传媒、消 费等领域，2019 年新财富最佳海外研究入围，2020 年最佳海外研究第五。请参阅最后一页的重要声明 39海外前瞻行业年报综述评级说明投资评级标准 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个 月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准； 香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 行业评级分析师声明评级 买入 增持 中性 减持 卖出 强于大市 中性 弱于大市说明 相对涨幅 15％以上 相对涨幅 5%—15％ 相对涨幅-5%—5％之间 相对跌幅 5%—15％ 相对跌幅 15％以上 相对涨幅 10%以上 相对涨幅-10-10%之间 相对跌幅 10%以上本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不 受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评 估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和 标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩 不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收 益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方 面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承 担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策， 中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的 任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目 前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地 反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因 撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部 或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版 权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部北京 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 电话：（8610） 8513-0588 联系人：李祉瑶 邮箱：lizhiyao@csc.com.cn上海 上海浦东新区浦东南路 528 号 南塔 2106 室 电话：（8621） 6882-1600 联系人：翁起帆 邮箱：wengqifan@csc.com.cn深圳 福田区益田路 6003 号荣超商务 中心 B 座 22 层 电话：（86755）8252-1369 联系人：曹莹 邮箱：caoying@csc.com.cn中信建投（国际）香港 中环交易广场 2 期 18 楼电话：（852）3465-5600 联系人：刘泓麟 邮箱：charleneliu@csci.hk请参阅最后一页的重要声明 40