东方金诚：2021年上半年信用债市场回顾及下半年展望上

融资政策收紧下的“结构性资产荒” ——2021 年上半年信用债市场回顾及下半年展望（一） 研究发展部 冯琳 于丽峰 主要观点： 上半年信用债市场回顾：  今年以来，信用债融资已从去年四季度超预期违约事件冲击中明显修复，除 5 月外，上 半年各月信用债到期接续情况尚可。5 月信用债净融资额大幅转负，一方面受“补年报” 效应影响，另一方面也与发行监管政策收紧有关。随着“补年报”效应减退，以及监管 政策变动引起的观望情绪缓和，6 月信用债净融资额实现回正。  从结构来看，上半年中低等级主体信用债发行量和净融资额占比并不低，但几乎全部由 城投企业贡献；高等级主体发行以超短融为主，中低等级主体发行集中于私募品种。同 时，上半年信用债融资区域和行业分化显著：净融资高度集中于长三角和珠三角，而与 前期永煤事件密切相关的河南、河北、山西等省份产业债净融资仍存在较大缺口；产业 债净融资整体为负，采掘、房地产、钢铁、商贸、汽车、有色等行业净融资缺口较大。  上半年信用债收益率整体下行，仅高收益城投债收益率逆市上行。与收益率走势类似， 上半年信用利差以压缩为主，除 AA-级城投债外，其他各级别、期限城投债和产业债利 差均较年初压缩。与一季度机构抱团短久期中高等级债券推动 1 年期 AA 级以上信用利 差压缩至历史极低相比，二季度机构投资久期拉长，但下沉资质仍较为谨慎。  上半年主要机构信用债增持规模均较去年同期明显下降，其中商业银行净减持信用债； 广义基金仍是增持主力，保险、券商小幅增持，外资持有信用债增幅超过 11%。  上半年信用债违约情况有所好转，新增违约主体数量环比、同比均有所减少，但期间信 用风险事件不断，持续扰动投资者风险偏好。上半年新增违约主体中有 2 家房企，均存 在项目储备中产业地产占比高、项目去化困难的问题，建议关注该类型房企现金流周转 不利的风险。上半年，在主体级别下调相比去年同期明显增加的同时，主体级别上调数 量显著减少，这与信用基本面和政策面两方面因素有关。 1 1. 2021 年上半年信用债市场回顾 1.1 上半年信用债发行情况回顾1 （一）总量角度看，上半年信用债融资已经从去年四季度超预期违约事 件冲击中得到明显修复，除 5 月外，各月信用债到期接续情况尚可 从总量角度看，今年以来信用债2融资已经从去年四季度大型地方国企超 预期违约事件造成的冲击中得到明显修复。1-6 月信用债发行量共计约 6.1 万亿，净融资额 9878 亿，较去年下半年分别增加 6141 亿和 9602 亿。但与 融资环境宽松、发行利率大幅走低的去年上半年相比，今年上半年信用债发 行量和净融资额分别减少 2383 亿和 2 万亿。 图 1 2021 年上半年信用债净融资与 2020 年四季度相比明显修复 数据来源：Wind，东方金诚 今年信用债到期偿还规模不小，上半年总偿还量约 5.1 万亿。其中，3 月、4 月单月偿还量分别达到 1.44 万亿和 1.35 万亿，1 月和 6 月偿还量也 超万亿规模。因而市场普遍担忧“到期量不低+信用收紧”可能会引发信用 风险的加速暴露。但整体来看，除 5 月外，今年上半年信用债到期接续情况 尚可，这也是上半年违约情况并未明显恶化、与去年四季度相比还得到一定 控制的重要原因。 1 本节所示发行人主体级别和债项级别均为外部评级结果。 2 本报告所指信用债含企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。 2 5 月信用债净融资额大幅转负，一方面受“补年报”效应影响，5 月净 融资环比收缩属季节性现象，另一方面也与发行监管政策收紧有关——4 月 下旬交易所发布公司债审核新规，对低等级、小规模城投指向性较强，导致 5 月城投债发行大幅降温。不过，进入 6 月，随着季节性因素减退，以及监 管政策变动引起的谨慎和观望情绪缓和，信用债发行明显回暖，净融资额实 现回正。 图 2 信用债净融资 5 月环比萎缩、6 月环比回暖呈现出季节性规律 数据来源：Wind，东方金诚 从发行利率来看，今年上半年，以 10 年期国债收益率表征的无风险利 率波动中枢较去年四季度下行 6bp，加之信用利差较去年 11 月、12 月时的 水平明显收敛，信用债发行利率波动走低。特别是二季度，资金面持续稳中 偏松，债券二级市场呈现“慢牛”行情，利好各主要券种加权平均发行利率 下行。6 月企业债、公司债、中票加权平均发行利率较去年 12 月分别下行 35bp、48bp 和 42bp，仅短融发行利率上行 17bp。 需要说明的是，上半年短融发行利率较去年 11 月、12 月有所走高，主 要原因是永煤违约事件后央行加大流动性投放以缓和市场情绪，去年 11 月 和 12 月资金利率明显下行。今年 1 月中旬起，资金利率从前期偏低状态迅 速拉升。相较中长期债券，短期债券定价对资金利率波动的敏感性更高，这 也带来短融发行利率的上扬。不过，由于二季度资金面持续稳中偏松，当季 短融发行利率中枢较一季度也有明显下移。 3 图 3 信用债各主要券种加权平均发行利率走势 数据来源：Wind，东方金诚 （二）从结构来看，上半年中低等级主体信用债发行量和净融资额占比 并不低，但几乎全部由城投企业贡献；高等级主体发行以超短融为主，中低 等级主体发行和净融资则集中于私募品种 上半年各主要等级主体信用债发行量和净融资额与去年下半年相比均 明显回升。从占比来看，上半年 AAA 级、AA+级和 AA 级主体发行量占总发行 量的比重分别为 61.8%、23.2%和 14.1%，净融资额占比分别为 29.8%、45.7% 和 33.8%。与前两年相比，今年上半年中低等级主体发行量和净融资额占比 并不低。 图 4 各等级主体信用债发行量及占比 数据来源：Wind，东方金诚 4 图 5 各等级主体信用债净融资额 数据来源：Wind，东方金诚 从主体性质来看，上半年信用债净融资额全部由地方国企贡献，主要为 城投企业，其他类型企业信用债净融资均整体为负。具体来看，上半年城投 债净融资额 1.15 万亿，高于信用债整体净融资规模，且各等级城投债净融 资均较大幅度为正，但同期中低等级央企、各等级非公有制企业信用债净融 资均为负值，尤其是民企债存量规模收缩幅度最大。另外，上半年地方产业 类国企信用债净融资有明显恢复，AAA 级和 AA 级主体净融资均实现回正，但 AA+级主体净融资仍存在一定缺口。 表 1 2021 年上半年不同等级、不同性质主体信用债发行量和净融资额（亿元） AAA 级 AA+ AA 合计 企业性质 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 中央国有企业 15716 367 406 -284 40 -13 16163 -12 城投企业 9473 2320 11184 5490 7221 3503 28295 11540 地方产业类国企 9255 583 1942 -59 1187 320 12440 498 民营企业 1360 -287 434 -431 44 -278 1857 -1669 其他企业 1846 -28 166 -192 97 -181 2207 -451 数据来源：Wind，东方金诚 分券种来看，上半年信用债发行仍以超短融为主，占比 33.9%，净融资 则以私募债为主，占比 38.3%。但需说明的是，上半年超短融发行和净融资 主要集中于高等级主体，中低等级主体发行和净融资则高度集中于私募品种， 包括交易所私募债和银行间市场的定向工具，显示弱资质主体公募债发行难 度较大，不得不接受更高的票面利率发行私募债。 5 表 2 2021 年上半年信用债各主要券种发行量和净融资额（亿元） AAA 级 AA+ AA 债券类型 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 企业债 1023 309 435 -101 702 -380 公司债 6322 1705 1223 78 262 -116 中期票据 7347 750 2730 1047 1132 397 短期融资券 955 -988 712 -22 397 69 超短期融资券 20584 2276 2971 415 795 -28 定向工具 741 -413 2013 971 1428 873 私募债 679 -683 4048 2138 3872 2536 数据来源：Wind，东方金诚 合计 发行量 净融资额 2189 -318 7811 1300 11313 2051 2065 -967 24350 2643 4370 1407 8865 3796 从发行期限看，上半年 1 年期以内（含 1 年）的短期债券发行占比较去 年下半年提高 1.3 个百分点至 45.9%。根据我们的计算，上半年信用债加权 平均发行期限3为 2.4 年，与去年下半年大致持平。其中，二季度信用债加权 平均发行期限与一季度相比整体上有所拉长。 表 3 不同期限信用债发行占比（%） 2020 年下半年 发行期限 发行量，亿元 占比，% ≤1 年 24467 （1,3] 16075 (3,5] 11814 ＞5 年 2457 数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计 44.6 29.3 21.6 4.5 图 6 信用债加权平均发行期限（年） 2021 年上半年 发行量，亿元 占比，% 27949 45.9 16797 27.6 13434 22.1 2740 4.5 数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计 3 按最长期限统计，例如，3+2 期限计为 5 年。 6 （三）上半年信用债融资区域分化显著，发行量和净融资额高度集中于 长三角和珠三角，而与前期永煤事件密切相关的河南、河北、山西等省份产 业债净融资仍存在较大缺口 分区域看，上半年信用债发行量最高的省（市）是北京和江苏，北京以 产业债为主，江苏以城投债为主，广东、浙江和上海紧随其后，上述地区信 用债发行量合计占比 61.7%。上半年信用债净融资主要由江苏、浙江和广东 等省份贡献，合计占比 84.4%；四川、山东、江西、福建、湖南等省份信用 债净融资情况也较好，但山东省和湖南省产业债净融资为负。上半年有 14 个省份信用债净融资整体为负，其中与永煤事件密切相关的山西、河北、河 南等省份城投债净融资虽已转正，但产业债净融资仍存较大缺口，尤其是这 些省份 AAA 级产业债发行和净融资情况均较差，显示投资者对相关区域产业 债整体仍谨慎。 表 4 2021 年上半年各省份信用债发行量和净融资额（亿元） 城投债 产业债 发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 江苏 7567 3173 1777 315 浙江 3673 2613 1476 341 广东 1285 727 5277 1289 四川 1620 758 561 298 山东 1614 1036 1807 -35 江西 1343 684 380 240 福建 883 362 1263 392 湖南 1460 720 388 -49 陕西 415 108 775 401 湖北 1254 578 298 -143 安徽 1111 420 285 -32 上海 480 302 4260 -79 重庆 1094 277 241 -105 广西 571 222 228 -62 甘肃 82 2 103 79 贵州 288 109 85 -32 西藏 70 25 6 -1 海南 31 19 0 0 宁夏 21 -8 0 0 合计 发行量 净融资额 9344 3487 5149 2954 6562 2016 2181 1056 3422 1001 1723 924 2146 754 1848 671 1190 508 1551 435 1397 388 4740 223 1335 172 799 160 185 80 373 77 76 24 31 19 21 -8 7 内蒙古 25 黑龙江 16 吉林 74 香港 0 青海 13 新疆 258 河南 509 云南 326 辽宁 40 河北 201 天津 722 数据来源：Wind，东方金诚 6 534 -23 559 -17 -9 51 -21 67 -30 -13 12 -31 86 -44 0 249 -48 249 -48 3 10 -53 23 -50 53 166 -148 424 -95 193 239 -322 748 -129 -120 285 -259 611 -379 -95 153 -507 194 -601 34 193 -820 394 -786 -699 453 -99 1175 -798 表 5 2021 年上半年各省份不同等级主体城投债发行量和净融资额（亿元） AAA AA+ AA 发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 江苏 1767 658 3515 1436 2197 1023 浙江 526 245 1799 1276 1293 1037 山东 719 487 533 342 345 193 四川 574 229 405 223 515 229 广东 1005 531 186 144 88 45 湖南 379 160 696 412 381 156 江西 517 173 411 243 385 245 湖北 561 201 298 190 371 184 安徽 107 -14 625 278 366 164 福建 345 139 318 102 220 121 上海 324 197 137 94 20 12 重庆 197 -83 535 239 359 121 广西 159 41 256 120 156 61 河南 123 -23 279 154 103 61 贵州 147 45 60 32 70 23 陕西 217 53 101 37 98 19 新疆 30 -10 169 61 59 2 北京 746 -29 153 69 25 -4 河北 35 6 108 27 58 3 西藏 0 0 70 25 0 0 山西 151 -31 169 89 5 -31 海南 13 13 0 -12 18 18 内蒙古 0 0 15 5 10 7 青海 0 0 13 5 0 -2 合计 发行量 净融资额 7567 3173 3673 2613 1614 1036 1620 758 1285 727 1460 720 1343 684 1254 578 1111 420 883 362 480 302 1094 277 571 222 509 193 288 109 415 108 258 53 923 36 201 34 70 25 325 23 31 19 25 6 13 3 8 甘肃 25 25 33 -22 4 -20 宁夏 9 3 13 -10 0 0 黑龙江 0 0 2 -14 14 9 吉林 62 19 9 -25 3 -7 辽宁 10 10 19 10 8 -99 云南 183 -151 112 28 20 -6 天津 546 -571 147 -69 28 -60 数据来源：Wind，东方金诚 表 6 2021 年上半年各省份不同等级主体产业债发行量和净融资额（亿元） AAA AA+ AA 发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 广东 4717 1505 403 43 129 -160 陕西 734 411 34 29 7 -30 福建 1080 417 166 12 13 -27 浙江 834 136 426 82 206 120 江苏 1137 229 310 -58 316 185 四川 333 191 88 51 140 62 江西 248 120 74 70 58 50 甘肃 80 68 15 10 8 8 西藏 0 0 0 0 6 -1 黑龙江 48 9 3 -1 0 -6 内蒙古 522 24 10 -23 2 -18 吉林 8 8 4 1 0 -9 安徽 195 14 37 -5 54 -7 贵州 15 15 51 -11 19 -33 山东 1457 63 283 -20 63 -18 香港 249 -46 0 0 0 0 湖南 236 -9 115 24 31 -66 青海 0 0 10 -33 0 -5 广西 157 -12 53 -36 18 -6 上海 4051 137 176 -182 28 -27 天津 420 131 26 -196 0 -10 重庆 133 -33 49 -18 57 -4 湖北 215 2 57 -54 21 -59 新疆 35 -37 128 -96 3 -6 云南 222 -159 49 -63 14 -31 河南 168 -132 32 -53 39 -4 辽宁 111 -383 42 -62 0 -13 河北 169 -559 10 -18 14 -14 82 2 21 -8 16 -9 74 -13 40 -95 326 -120 722 -699 合计 发行量 净融资额 5277 1289 775 401 1263 392 1476 341 1777 315 561 298 380 240 103 79 6 -1 51 -21 534 -23 12 -31 285 -32 85 -32 1807 -35 249 -48 388 -49 10 -53 228 -62 4260 -79 453 -99 241 -105 298 -143 166 -148 285 -259 239 -322 153 -507 193 -820 9 北京 10436 -466 249 -228 110 山西 135 -964 49 -109 5 数据来源：Wind，东方金诚 -29 10798 -920 1 192 -1089 表 7 2021 年上半年各省份地方产业类国企信用债发行量和净融资额（亿元） AAA AA+ AA 发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 广东 1679 665 199 50 51 -33 浙江 537 143 291 179 199 157 江苏 886 202 237 56 314 198 陕西 697 385 31 26 7 -23 福建 952 307 136 32 12 -5 上海 1123 365 79 -71 7 7 江西 248 120 74 70 56 50 山东 1342 163 260 72 56 4 四川 90 40 63 54 130 86 甘肃 80 68 15 10 8 8 香港 50 19 0 0 0 0 西藏 0 0 0 0 6 -1 安徽 195 14 37 -5 51 -3 重庆 5 5 45 -18 53 18 湖北 52 21 32 -6 12 -21 广西 157 -12 53 -8 12 8 湖南 20 -5 100 34 31 -59 贵州 15 15 46 -10 14 -39 吉林 0 0 4 1 0 -8 青海 0 0 5 -28 0 -5 内蒙古 5 -29 0 -27 2 -2 辽宁 0 -20 28 -51 0 -8 新疆 0 0 114 -93 2 -1 天津 20 20 5 -128 0 -10 北京 666 -126 18 -26 93 12 云南 77 -172 31 -21 13 -22 河南 70 -139 14 -5 34 22 河北 154 -524 0 -20 14 -14 山西 135 -940 24 -107 5 1 数据来源：Wind，东方金诚 合计 发行量 净融资额 1928 676 1037 489 1451 416 735 386 1105 339 1209 294 378 240 1662 231 283 175 103 86 50 19 6 -1 282 -5 105 -5 101 -10 222 -14 157 -28 75 -37 4 -37 5 -48 7 -64 28 -92 115 -94 33 -142 777 -145 121 -221 118 -237 168 -558 167 -1054 （四）上半年产业债净融资整体为负，细分行业间分化突出，采掘、房 地产、钢铁、商贸、汽车、有色等行业净融资缺口较大 10 上半年产业债净融资额整体为负。各个细分行业中，公用事业、建筑装 饰、综合、化工等行业净融资情况尚可。上半年有半数以上行业债券净融资 为负。其中，采掘、房地产、钢铁、商贸、汽车、有色等行业净融资缺口较 大，这些行业或与前期大型地方国企违约事件相关（采掘、钢铁、有色、汽 车），或因行业融资政策收紧（房地产），再融资风险值得关注。 表 8 2021 年上半年各行业不同等级主体信用债发行量和净融资额（亿元） AAA AA+ AA 行业 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 公用事业 6400 797 126 -83 27 -22 建筑装饰 1173 160 400 197 511 238 综合 3935 501 587 43 176 74 化工 923 403 166 -173 1 -20 食品饮料 691 61 33 25 27 6 家用电器 262 67 20 0 15 -5 通信 229 65 19 -21 1 -9 交通运输 3692 56 144 19 38 -14 传媒 118 38 70 6 0 -14 农林牧渔 60 40 6 -11 2 -11 电气设备 114 28 16 3 0 -34 建筑材料 236 17 23 -25 6 -9 纺织服装 0 -10 22 1 0 -11 休闲服务 122 13 48 -7 19 -29 国防军工 63 3 5 -42 0 0 计算机 30 -26 16 13 11 5 医药生物 408 56 192 -31 5 -3 其他 1744 -169 188 17 146 90 非银金融 1134 -126 197 -3 28 -11 电子 69 11 46 -36 3 -19 机械设备 722 -128 17 3 21 -1 有色金属 702 -26 19 -174 0 -12 汽车 76 -126 14 -32 0 0 商业贸易 794 23 168 -176 27 -23 钢铁 1096 -388 21 -41 0 -7 房地产 1878 345 355 -386 284 -283 采掘 1509 -992 32 -30 22 -22 数据来源：Wind，东方金诚 合计 发行量 净融资额 6553 687 2109 496 4707 433 1089 166 751 67 297 62 253 19 3873 16 188 7 68 2 133 -1 265 -17 22 -21 195 -22 68 -39 57 -56 604 -60 2111 -65 1449 -86 118 -91 760 -139 721 -212 90 -231 991 -277 1117 -435 2518 -600 1563 -1151 11 1.2 上半年信用债收益率及利差走势回顾4 （一）上半年信用债收益率整体下行，城投债收益率走势分化明显 回看上半年，除 1 月下旬因资金面收紧、金融数据超预期加之美债收益 率走高等多重因素推动信用债收益率跟随利率债上行外，其他时间信用债收 益率以下行为主。截至 7 月 16 日，除 AA-级各期限城投债外，其余等级各期 限城投债、全部产业债收益率均较年初下行超 35bp，历史分位点几乎全部低 于 10%。AA-级城投债收益率则逆势上行，1 年、3 年和 5 年期到期收益率分 别上行 13bp、11bp、26bp，显示市场对于低评级城投债的谨慎态度。 图 7 信用债收益率走势（%） 数据来源：Wind，东方金诚 表 9 除 AA-级城投债外，各等级、期限产业债、城投债到期收益率全面下行 产业债（中短期票据） 城投债 7 月 16 日收 较年初变动 历史百分 7 月 16 日收 较年初变动 益率:% 值:bp 位:% 益率:% 值:bp 1 年期 AAA 2.76 -38.31 5.94 2.76 -44.27 3 年期 AAA 3.19 -35.69 10.15 3.19 -36.82 5 年期 AAA 3.43 -36.55 9.88 3.45 -38.97 1 年期 AA+ 2.89 -55.42 4.41 2.88 -47.33 3 年期 AA+ 3.32 -70.73 7.61 3.31 -46.85 5 年期 AA+ 3.66 -69.63 7.42 3.66 -42.96 1 年期 AA 3.09 -75.42 5.08 2.96 -72.33 3 年期 AA 3.81 -58.73 9.25 3.50 -62.85 5 年期 AA 4.25 -49.63 8.71 4.05 -38.96 历史百分 位:% 5.12 9.37 9.45 5.86 8.98 9.84 4.22 8.51 10.46 4 本部分所示债项评级为中债隐含评级结果。 12 1 年期 AA- 5.28 3 年期 AA- 6.00 5 年期 AA- 6.44 数据来源：Wind，东方金诚 -61.42 -49.73 -47.63 31.94 32.41 29.48 5.29 6.18 7.00 12.67 11.15 26.04 45.84 48.15 63.53 （二）上半年信用利差整体压缩，高收益城投债信用利差逆市上行 与收益率走势类似，上半年信用利差以压缩为主，除 AA-级城投债外， 其他各级别、期限城投债和产业债利差均较年初压缩 18-60bp。与一季度机 构抱团短久期中高等级债券推动 1 年期 AA 级以上信用利差压缩至历史极低 相比，二季度机构投资久期拉长，AAA 级、AA+级各期限、AA 级 1 年期和 3 年期城投债及产业债信用利差均降至历史 10%附近及以下。但机构下沉资质 仍较为谨慎，一方面，永煤违约后机构更加偏好城投债，以 3 年期 AA 级债 券为例，产业债与城投债利差从去年 11 月 10 日的 7.65bp 走阔至今年一季 度末的 36.08bp，二季度虽有小幅回落但始终位于 2015 年以来的历史较高水 平；另一方面，机构在城投债下沉方面也比较谨慎，上半年高收益城投债（AA级）信用利差逆势上行，至 7 月 16 日，1 年、3 年和 5 年期信用利差分别上 行 29bp、23bp 和 44bp，均处于 90%左右的历史分位数附近。 图 8 信用利差走势（bp） 数据来源：Wind，东方金诚 表 10 除 AA-城投债外，各等级、期限产业债和城投债利差全面压缩 中短期票据 7 月 16 日利 较年初变动 历史百分 7 月 16 日利 差:bp 值:bp 位:% 差:bp 1 年期 AAA 36.33 -21.96 9.25 36.61 城投债 较年初变动 值:bp -27.92 历史百分 位:% 4.57 13 3 年期 AAA 32.45 5 年期 AAA 35.07 1 年期 AA+ 49.12 3 年期 AA+ 45.3 5 年期 AA+ 57.98 1 年期 AA 69.12 3 年期 AA 94.3 5 年期 AA 116.98 1 年期 AA- 288.12 3 年期 AA- 313.3 5 年期 AA- 335.98 数据来源：Wind，东方金诚 -23.78 -18.37 -39.07 -58.82 -51.45 -59.07 -46.82 -31.45 -45.07 -37.82 -29.45 10.66 11.05 3.63 2.66 6.52 3.87 23.55 24.13 72.82 81.57 77.16 32.79 36.4 48.24 44.73 57.39 56.24 64.23 96.89 289.24 332.23 391.89 图 9 永煤违约事件后，AA 级产业债与城投债的利差保持高位 -24.91 -20.79 -30.98 -34.94 -24.78 -55.98 -50.94 -20.78 29.02 23.06 44.22 5.74 7.15 6.68 6.09 10.70 3.90 7.42 19.88 87.43 88.32 92.35 数据来源：Wind，东方金诚 1.3 上半年投资者行为回顾 上半年主要机构信用债增持规模均较去年同期明显下降，其中商业银行 净减持信用债；各类机构中，广义基金是增持主力，保险、券商小幅增持， 外资持有信用债增幅超过 11%  广义基金上半年净增持信用债 2812 亿元，仍是增持主力，但增幅 （2021 年上半年增持量/2020 年底持仓金额）仅为 2.29%，远小于 去年的 28%，且久期偏好缩短，主要增持超短融、定向工具和公司 债（含私募债），减持短融、企业债和中票。 14  商业银行上半年净减持信用债 1848 亿元，减持比例为 6.30%，减持 包括中票、短融、超短融、企业债和定向工具在内的所有银行间品 种；券商自营和保险机构信用债持仓增量和增幅均较去年同期大幅 下降，持仓增幅分别为 1.6%和 1.5%；券商主要增持中票、公司债、 超短融和企业债，减持短融、定向工具和私募债；保险公司主要增 持一般公司债，减持除超短融以外的所有银行间品种和私募债。  境外机构上半年增持信用债 137 亿元，主要增持品种为中票。2020 年 11 月永煤违约以来，境外机构持续增持以中票为主的信用债（仅 今年 3 月小幅减持 14 亿元），显示境外机构投资国内债市范围正逐 步扩大至优质长久期信用债。 广义基金作为信用债市场持仓占比最高的机构（约 2/3），其内部风险 偏好存在较大分化。银行理财方面，受资管新规过渡期即将在今年底结束影 响，理财净值化转型节奏加快，数据显示，2021 年上半年发行的银行理财产 品中，净值型产品数量占比达到 62%，较去年同期增加 32%；其中 6 月新发 产品中，净值型产品占比达到 77%。尽管净值化转型加快，银行理财产品期 限和风险等级并没有明显变化，上半年发行的理财产品中，1 年期以下产品 占比超过 85%、风险等级为“二级（中低）”以下产品占比为 88%5。伴随着下 半年净值化转型进入冲刺阶段，银行理财的信用债投资或将延续短久期和低 信用风险偏好的特征。 其他产品方面，根据交易所托管数据变动可以看出，上半年，券商资管 和信托机构因收益要求和风险偏好较高，是私募债的主要增持机构，基金专 户、年金产品则减持私募债，增持一般公司债，而社保基金同时减持了一般 公司债和私募债。 表 11 2021 年上半年主要投资机构信用债持仓变化情况 2020 年 12 月底 2021 年 3 月底 持仓规模（亿元） 持仓规模（亿元） 商业银行 29328 27480 保险机构 10428 10595 券商自营 12658 12848 持仓增加 （亿元） -1848 167 190 持仓 增幅 -6.30% 1.60% 1.50% 去年同期 持仓增幅 48.21% 8.73% 16.44% 5 数据来源：普益标准 15 广义基金 122684 境外机构 1179 数据来源：Wind，东方金诚 125496 1316 2812 137 图 10 2021 年上半年主要信用债投资机构持仓券种变动情况（亿元） 2.29% 11.62% 28.02% 16.39% 数据来源：Wind，东方金诚 图 11 2021 年上半年部分资管产品交易所公司债持仓变动情况（亿元） 数据来源：Wind，东方金诚 1.4 上半年违约及级别调整情况回顾 （一）与去年四季度相比，今年上半年信用债违约情况有所好转，新增 违约主体数量环比、同比均有所减少，但期间信用风险事件不断，持续扰动 投资者风险偏好 上半年共有 90 只债券发生违约，涉及企业 35 家，违约债券余额累计 916.4 亿元，与去年下半年的 107 只、45 家和 1153.2 亿元相比，违约情况 16 有所好转。上半年新增违约主体有 11 家，少于去年下半年的 17 家，也少于 去年上半年的 13 家。从违约率角度看，上半年全市场违约率6为 0.22%，较 2020 年上半年小幅下降。在“信用周期下行+债务兑付压力上升”背景下， 上半年信用债新增违约主体同比、环比均有所减少，一方面受益于信用债到 期接续情况整体尚可，另一方面，也因监管层连续强调打击“逃废债”以及 地方政府的积极介入，使得地方国企债券违约多发的势头得到遏制。不过， 今年以来债市信用环境并非风平浪静，融资监管政策频出、信用风险事件不 断发生，仍持续扰动投资者风险偏好。 图 12 2021 年上半年信用债违约情况较 2020 年四季度有所好转 数据来源：Wind，东方金诚 上半年新增违约主体表现出两个特点：一是以民营企业为主。剔除 5 家 “海航系”主体后，其他 6 家新增违约主体中，有 4 家民企，另有 1 家中外 合资企业和 1 家央企。上半年民企债券净融资较大幅度为负，且各等级民企 债净融资均存在缺口，是新增违约仍高度集中于民企的重要原因。二是级别 分布较为分散，但仍以中低等级主体为主。上半年新增违约主体中，发行时 主体级别 AAA 级的有 2 家（为华夏幸福基业股份有限公司及其控股股东华夏 幸福基业控股股份公司），AA+级有 5 家（其中 4 家为“海航系”主体），AA 级有 3 家，AA-级有 1 家。从违约率角度看，上半年 AAA 级、AA+级违约率分 别为 0.29%、0.31%，同比出现不同程度的走高，AA 级及以下的违约率则同 比下行（BBB-级外）。 6 违约率为 2021 年上半年新增违约主体除以 2021 年期初有存续债的有效主体 17 图 13 2021 年上半年新增违约企业性质及主体级别分布 数据来源：Wind，东方金诚 表 12 2021 年上半年新增违约主体列表 发行人 发行时 主体评级 海南航空控股股份有限公司 AA+ 海口美兰国际机场有限责任公司 AA+ 三亚凤凰国际机场有限责任公司 AA+ 云南祥鹏航空有限责任公司 AA 重庆协信远创实业有限公司 AA- 天津航空有限责任公司 AA+ 华夏幸福基业股份有限公司 AAA 北京紫光通信科技集团有限公司 AA+ 同济堂医药有限公司 AA 隆鑫控股有限公司 AA 华夏幸福基业控股股份公司 AAA 数据来源：Wind，东方金诚 企业性质 地方国企 地方国企 地方国企 地方国企 中外合资 地方国企 民营企业 国有企业 民营企业 民营企业 民营企业 是否 上市公司 是 否 否 否 否 否 是 否 否 否 否 省份 海南 海南 海南 云南 重庆 天津 河北 北京 湖北 重庆 河北 所属 Wind 行业 航空 机场服务 机场服务 航空 房地产开发 航空 房地产开发 电子制造服务 中药 摩托车制造 房地产开发 （二）上半年新增违约主体中有 2 家房企，均存在项目储备中产业地产 占比高、项目去化困难的问题，建议关注该类型房企现金流周转不利的风险 在房企融资环境持续收紧的背景下，今年以来，回款慢、高杠杆、资产 质量差的房企信用风险正在加速暴露。在上半年新增违约主体中，有 2 家房 企，分别是华夏幸福和协信远创。其中，华夏幸福发行时的主体评级为 AAA 级，作为主流大型房企，其违约事件对市场情绪产生不小影响。 区别于绝大部分专注于“住宅开发”模式的房企主体，华夏幸福的“产 18 业新城”模式具有初始投入规模大、回报期长、周转率低的特点。作为合作 方的地方政府在合同费用支付方面进度缓慢，导致企业在土地整理、基建项 目上积累了大量应收账款。华夏幸福重仓的环京等区域的存货在城市扩张节 奏延后和地产调控政策加码的双重压迫之下量价齐跌，所仰赖的以住宅开发 反哺产业新城业务的现金流平衡思路难以维持，2017 年后新布局的区域业绩 不及预期，2020 年疫情冲击之下地产销售业务停顿，偿债压力迅速攀升，债 务危机进一步恶化。 我们认为，华夏幸福违约与立体式监管下的地产行业景气度下行具有一 定的相关性，但更多仍为其自身“产业新城”开发链条断裂所致。无独有偶， 上半年违约的另一家房企协信远创也在 2015 年进军产业地产，故其项目储 备中办公、商业等占比较高，项目去化困难，去化周期偏长，导致其经营活 动现金流紧张，并对经营稳定性产生负面影响。在融资渠道整体收紧的背景 下，房企现金流将更加依赖自身回款能力，而鉴于产业地产项目更易出现去 化困难、现金流周转不利的问题，建议关注产业地产较多的房企可能出现的 债务风险。 （三）上半年，在主体级别下调相比去年同期明显增加的同时，主体级 别上调数量显著减少 上半年共有 96 家发债企业主体级别被下调，远超去年同期的 52 家，同 时有 41 家发债企业主体级别被上调，而去年同期为 195 家。级别下调的大 幅增加和级别上调的大幅减少与基本面和政策面两方面因素有关。  从基本面来看，今年以来，在信用周期转向下行、企业债务兑付压 力加大背景下，全市场信用风险整体上升，信用风险事件不断发生， 同时，受基建稳增长需求下降、房地产调控升级，以及城投和地产 融资监管力度加大影响，作为主要发行主体的城投企业和房地产企 业经营环境和融资环境均有所收紧，信用基本面整体恶化且分化加 剧。  从政策面来看，2021 年以来，监管机构对评级机构提升评级区分度 等方面的重视程度不断升高。3 月 28 日,央行、财政部等 5 部委发 19 布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求 意见稿）》中明确指出，信用评级机构应当逐步将高评级主体比例 降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。 20