债券市场违约研究 国有企业违约风险趋缓 ——2021 年上半年债券市场违约风险分析及展望 研发部 武博夫 摘要：2021 年上半年，债券市场共有 31 家发行人的 87 支债券发生违约， 涉及违约金额 957.75 亿元。从新增主体来看，上半年共有 18 家发行人首次发生 债券违约，主要为破产重整的“海航系”发行人。除“海航系”外，上半年债券 市场新增违约事件数量较少；区域分布仍呈现分散性特征；房地产行业违约较为 集中，延续了 2020 年违约数量增多的趋势；“永煤事件”后，地方政府对国有企 业的信用支持力度显著加强，上半年国有企业违约现象有所缓解；此外，上半年 债券展期等信用风险事件数量增多。违约影响因素方面，上半年宏观经济基本面 持续修复、货币政策回归常态化、宏观杠杆率保持下降，有助于债券市场违约状 况的缓解；房地产行业的信用风险上升则主要来源于行业监管持续趋严环境下的 企业融资难度加大；同时，违约事件中内控失灵与外部支持失效等现象仍较为明 显。展望下半年，考虑到宏观经济恢复过程中仍存在结构性不平衡，部分尾部发 行人可能面临违约风险上升；房地产企业信用压力仍将处于较高水平，城投企业 的区域分化趋势则将进一步加剧。 有 2021 年上半年，债券市场共有 31 家发行人的 87 支债券发生违约1，涉及违 所 约金额 957.75 亿元，较上年同期分别增加 10 家、31 支和 287.42 亿元。31 家违 约发行人中，18 家发行人为首次发生违约，其中 12 家为破产重整触发违约的“海 权 航系”主体2，涉及违约的存续债券 43 支、债券本金余额共 519.18 亿元。除上述 版 “海航系”违约主体外，上半年债券市场其余 6 家新增违约主体分别为华夏幸福、 华夏控股、重庆协信、同济堂医药、紫光通信与隆鑫控股，涉及房地产开发、中 药、电子制造服务和摩托车制造等行业。 级 一、上半年债券市场违约特征 评 纪 2021 年上半年，因“海航系”12 家主体、43 支债券的集中违约，债券市场 违约债券数量、金额以及新增违约主体涉及的待偿付债券余额均较往年同期水平 世 偏高。从新增违约主体分布情况来看，除“海航系”之外，上半年债券市场新增 新 违约事件数量较少，其余违约主体的区域分布较为分散；行业分布方面，房地产 1 本文中“违约事件”仅指境内债券违约的情况，不含境内债券展期、境外债券违约与发行人其他债务违约 的情况。 2 2021 年 2 月 10 日与 3 月 15 日，12 家“海航系”发行主体分两批集中破产重整。 1 债券市场违约研究 行业延续了 2020 年违约数量增多的趋势，违约情况较为突出。得益于地方政府 对国有企业债务风险管理力度的升级，2021 年上半年国有企业违约现象有所缓 解。同时，债券展期事件进一步增多成为债券市场上半年较为明显的特征之一。 （一）航空、机场服务与房地产行业违约状况较为突出 从行业分布3来看，2021 年上半年新增违约主体数量最多的是航空行业，共 有 5 家违约主体；其次为机场服务行业与房地产开发行业，各有 3 家违约主体。 2021 年上半年，航空行业与机场服务行业违约主体全部为“海航系”发行 人。2020 年在疫情冲击之下，航空行业与机场服务行业面临旅客量断崖式下滑， 业绩受到重创。行业环境的恶化进一步放大了“海航系”发行人业已存在的公司 治理混乱、大规模关联方资金占用等问题，加剧了这些发行人信用状况的恶化过 程。在融资监管压力之下，2021 年上半年房地产行业信用风险仍保持上升趋势。 从往年情况来看，2019 年，发生违约的房地产企业集中于公司内控问题严重、跨 业转型过于激进的企业；2020 年，泰禾集团、福建福晟等“高杠杆、高周转”模 式的大型房地产企业发生违约。2021 年以来，华夏幸福、重庆协信、蓝光发展等 房地产企业发生实质性违约，房地产企业中短期内仍将面临极大的经营回款压力 和再融资压力。此外，2021 年上半年中药、电子信息制造与摩托车制造等行业均 有新增违约主体，其中除紫光通信主要为受紫光集团违约事件连带影响之外，其 余两起违约事件突显出行业环境冲击对弱资质主体信用状况的剧烈影响。 图表 1. 2021 年上半年新增违约主体的行业分布（按 Wind 行业分类） 一级行业 二级行业 三级行业 四级行业 违约主体 有 商业和专业服 商业服务与 务 用品 航空Ⅲ 综合支持服 务 航空 海航资本 所 权 海航集团、海航控股、天津航空、祥鹏航 空、西部航空 工业 可选消费 房地产 信息技术 医疗保健 运输 资本货物 消费者服务 II 房地产 II 技术硬件与设 备 制药、生物科 版 航空货运与 物流Ⅲ 航空货运与 物流 海航航空 交通基础设 施 级 综合类 III 酒店、餐馆 评 与休闲Ⅲ 房地产管理 纪 和开发 电子设备、 世 仪器和元件 新制药 机场服务 海航机场、美兰机场、凤凰机场 综合类行业 酒店、度假 村与豪华游 轮 房地产开发 海航机场产业 海航酒店 华夏幸福、华夏幸福控股、重庆协信 电子制造服 务 紫光通信 中药 同济堂医药 3 依据 Wind 四级行业分类。 2 债券市场违约研究 一级行业 二级行业 三级行业 技与生命科学 汽车与汽车零 可选消费 部件 汽车 资料来源：Wind，新世纪评级整理 四级行业 摩托车制造 隆鑫控股 违约主体 （二）国有企业违约现象有所缓解 2021 年上半年 18 家新增违约主体中，除“海航系”主体 12 家为地方国有 企业外，仅紫光通信为中央国有企业，其余 5 家皆为民营企业或中外合资企业。 国有企业违约数量环比、同比均有所减少，国企违约风险有所缓解。 1. “永煤事件”后地方政府对国有企业支持力度加大 2020 年第四季度，永煤集团、华晨集团等大型地方国有企业相继违约，对市 场形成强烈冲击，同时也对区域融资环境产生了巨大的负面影响。2021 年以来， 河南、河北、山西、天津等多个省市的地方政府先后表态，积极保障债券兑付， 重申对恶意“逃废债”现象零容忍态度，以期恢复市场信心。2021 年 3 月，根据 国务院国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，要 求“对于按期兑付确有困难的，各地方国资委要指导企业提前与债券持有人沟通 确定处置方案，通过债券展期、置换等方式主动化解风险，也可借鉴央企信用保 障基金模式，按照市场化、法治化方式妥善化解风险”。2021 年上半年，山西、 有 河南、河北、天津、内蒙古等地召开债券投资机构座谈会，与投资者直接进行对 话沟通；同时，各省份牵头协调金融机构对可能面临偿债困境国有企业提供信贷 所 支持，部分省份通过设立偿债保障基金的形式提供流动性支持，并且积极推动企 业引入战略投资、进行债转股等化债措施。 权 2. 信用保障基金的广泛应用有利于国有企业债务风险化解 版 在国有企业债务风险化解过程中，地方政府广泛采用国有企业信用保证基金 级 模式，整合区域内金融资源，保证国有企业的债务偿付。2020 年 7 月，中国国新 等 31 家中央国有企业首次合作设立央企信用保障基金，推动企业按照市场化、 评 法治化原则，稳妥化解债券违约风险。在这一模式下，2020 年 9 月，河北省国资 纪 委牵头设立首个省级信用保障基金。该类信用保障基金由省国资委牵头，由河北 建投集团联合省属国有企业及省内金融机构共同出资发起设立，基金总规模 300 世 亿元，首期规模 50 亿元。截至 2021 年 6 月末，除河北省外，云南省、广西壮族 新 自治区、河南省与天津市纷纷设立或研究设立信用保障基金。上述信用保障基金 的规模有限，但却可以起到快速的流动性支持作用，让多数国有企业暂时分担了 3 债券市场违约研究 少数国有企业较高的偿债压力，为风险企业提供化解债务的时间和空间。更重要 的是，信用保障基金体现了地方政府对国有企业的支持力度与支持意愿。2021 年 3 月，冀中能源集团有限责任公司（简称“冀中能源集团”）2 支定向工具延后一 个工作日完成偿付，据悉该笔偿付资金即来自于河北省国企信用保障基金的调拨。 图表 2. 截至 2021 年 6 月末信用保障基金情况 牵头机构 发起时间 内容 中国国新等 31 家央企 2020 年 7 月 共同出资发起设立规模为 1000 亿元的央企信用保 障基金 河北省国资委 2020 年 9 月 河北建投集团联合省属国有企业及省内金融机构 云南省国资委 2020 年 12 月 将发起设立不低于 300 亿元的云南省国企改革发展 基金 广西壮族自治区国资委 2021 年 4 月 研究建立监管企业信用保障基金 河南省国资委 2021 年 4 月 设立规模为 300 亿元的信用保障基金 天津市国资委 2021 年 6 月 成立规模为 200 亿元的天津国资高质量发展基金 注：数据来源于 Wind，新世纪评级整理 3. 关注弱资质国企的违约风险 从上半年的违约事件来看，“海航系”12 家主体及紫光集团虽然在股权结构 上为地方国有企业，但国资属性较弱，政府对其实际控制能力较低，其实际运营 过程中得到地方政府的支持力度也偏弱。“海航系”违约主体在破产重整前的实 际控制人为海南省慈航公益基金会，紫光通信（紫光集团）则为清华大学下属校 办企业紫光集团的子公司。 有 在 2021 年上半年的信用风险事件中，重庆能投集团、呼和浩特春华水务、 所 中国工艺集团等国有企业发生了票据、银行贷款等逾期事件，这也表明了对于在 权 地方政府或地方经济发展中重要性较弱的国有企业，特别是存量债券规模较小， 信用事件影响相对有限的国有企业，政府支持力度可能会相应下降，即弱资质国 企仍存在信用资质继续恶化的可能。 版 （三）债券展期等风险事件数量增多 级 评 除违约债券之外，2021 年上半年，债券展期等信用风险事件的数量进一步 纪 增多。上半年债券市场共有 31 支债券发生展期，涉及债券金额 352.90 亿元，从 金额来看已超过往期全年水平。 世 新 4 债券市场违约研究 图表 3. 2018 年以来违约债券与展期债券情况 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2018 2019 2020 2021H1 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 违约债券数量[支，左轴] 违约债券金额[亿元，右轴] 展期债券数量[支，左轴] 展期债券金额[亿元，右轴] 注：数据来源于 Wind，不包括境外债券，同一支债券的金额不重复统计 对于面临债券违约风险的发行人，债券展期已经成为缓解即期偿付压力、规 避债券即时违约的主要手段。从历史违约与展期的关系来看，展期主体与违约事 件之间具有明显的联动关系。首先，部分展期主体是违约主体的重要关联方，在 业务经营与资金调配等方面关联度较高；其次，债券展期后发生实质性违约的可 能性仍很高。自“永煤事件”以来，部分违约主体在后续债券到期时与债券持有 人达成展期协议。具体来看，上半年共有 6 家发行人首次出现债券展期，其中河 南能化为违约主体永煤集团控股股东，九通基业为违约主体华夏幸福的主要子公 司，此外中国泛海、苏宁电器等债券展期主体已出现债务逾期等现象。从已违约 主体来看，永煤集团、华夏幸福、鸿达兴业、天津房信、海航航空、东旭广电与 雏鹰农牧等违约主体对到期债券进行展期，涉及的展期债券本金规模共 248.85 亿 有 元。 所 图表 4. 2021 年上半年债券市场首次发生债券展期的发行主体 发行人 首次债券展 期时间 权 截至 2021 年 6 月末待偿付债 券与资产支持证券情况 说明 河南能源化工集团有限公司 广东太安堂药业股份有限公司 宁夏晟晏实业集团有限公司 九通基业投资有限公司 中国泛海控股集团有限公司 2021-01-05 2021-02-02 2021-05-19 2021-06-01 2021-06-07 版 债券 222.8 亿元 永煤集团控股股东 级 债券 3.6 亿元 债券 6.74 亿元 展期债券已清偿 评 债券 56.9 亿元，资产支持证 券 41.53 亿元 华夏幸福核心子公司 纪中国泛海，债券 65.33 亿元， 资产支持证券 71.45 亿元；泛 海控股，债券 85.9 亿元 泛海控股控股股东 苏宁电器集团有限公司 新世 2021-06-16 苏宁电器，债券 149.61 亿 元，资产支持证券 126.28 亿 元；苏宁易购，债券 28.42 亿 元，资产支持证券 33.8 亿元 苏宁易购原控股股东 注：数据来源于 Wind。待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续 费；仅限母公司口径所发行债券，不含境外债券。资产支持证券包括劣后级。 5 债券市场违约研究 二、违约影响因素分析 （一）宏观经济基本面稳步恢复有助于违约状况缓解 2021 年上半年，我国经济基本面仍保持稳定恢复态势。按可比价格计算，上 半年全国国内生产总值累计同比增长 12.7%，两年平均增长 5.3%，两年平均增速 比一季度加快 0.3 个百分点；第二季度当季国内生产总值同比增速 7.9%，两年平 均增长 5.5%。从 PMI 来看，上半年 PMI 持续维持在 50%以上的扩张区间，生产 端已基本恢复至疫情前的水平。 随着经济的持续修复，2021 年上半年货币政策逐渐恢复常态，稳健的货币 政策呈现出“灵活精准、合理适度”，在回归常态化中表现为总量正常化、结构 上精准化。在这种情况下，2021 年上半年发行人所面临的融资环境较上年同期 呈现出恢复性收紧的态势。从社融数据来看，3 月份以来社融增速持续回落，特 别是企业债券由于高基数效应影响，增速下滑较大。截至 2021 年 6 末，存量社 融同比增速 11.0%，较 2020 年末下降 2.3 个百分点，其中存量企业债券同比增速 为 6.7%，较 2020 年末大幅下降 10.5 个百分点。 图表 5. 2018 年以来社会融资规模同比增速（%） 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 (5.00) 有 (10.00) (15.00) 所 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 权 社融全部 企业债券 注：数据来源于 Wind，新世纪评级整理 政府债券 版非标融资 级 从债券市场的净融资情况来看，2021 年上半年非金融类债券净融资规模 1.13 万亿元，较上年同期大幅减少 1.96 万亿元，基本回落至疫情爆发前水平。从结构 评 来看，在房地产行业融资压力持续上升的情况下，非金融类债券融资主要集中于 纪 城投债，产业债大幅收缩。“永煤事件”后投资者风险偏好普遍下降，虽然融资 世 环境持续修复，但煤炭、钢铁等行业与弱资质尾部企业的净融资状况仍较为低迷。 新 6 债券市场违约研究 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 (2000.00) (4000.00) 图表 6. 2018 年以来非金融债券净融资情况（亿元） 全部 城投债 产业债 注：数据来源于 Wind，新世纪评级整理 在宏观经济持续修复、国内生产总值名义增速保持较高水平、社融增速回落 的背景下，2021 年上半年我国宏观杠杆率连续第三个季度下降。根据中国社科 院国家金融与发展实验室数据显示，2021 年第二季度全国宏观杠杆率为 265.4%， 较 2020 年第四季度下降了 4.7 个百分点。 图表 7. 宏观杠杆率与 GDP 同比增速（季度，%） 280.0 20.0 260.0 240.0 15.0 220.0 10.0 200.0 180.0 160.0 有5.0 0.0 140.0 120.0 100.0 所 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 GDP当季同比增速[右轴] 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 GDP累计同比增速[右轴] 权2020Q4 2021Q1 2021Q2 -5.0 -10.0 实体经济部门杠杆率[左轴] 版 非金融企业部门杠杆率[左轴] 级 注：数据来源于 Wind，新世纪评级整理 总体来看，上半年宏观杠杆率持续回落，有助于降低整体经济风险。值得注 评 意的是，上半年工业企业累计收入与累计利润同比大幅增加，但企业贷款增速并 纪 未提高，企业投资增速下降、投资意愿不强；同时，从价格因素的角度来看，在 去杠杆的过程中，以 CPI 衡量的一般价格水平低位维持，但 PPI 增速显著上升， 世 从而导致下游企业利润状况承受较大压力。从企业层面来看，2021 年上半年非 新 金融企业部门杠杆率的下降，企业的债务扩张受限、新增投资低迷，存在引发资 产负债表衰退的隐忧。 7 债券市场违约研究 （二）强监管压力下房地产行业违约风险上升 相较于其他行业，房地产行业对资金的依赖度高，其违约风险主要来自于融 资监管压力的加大。2020 年以来，多项房地产行业管控政策陆续实施。2020 年 8 月，人民银行推出《重点房地产企业资金监测和融资管理规则》，对房地产企业 财务杠杆水平提出“三道红线”要求之后，房地产企业被迫收缩融资规模，降低 杠杆水平；2020 年 12 月，人民银行与银保监会联合发布《关于建立银行业金融 机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对境内银行房地产贷款余额占比及个 人住房贷款余额占比提出“两条红线”要求，约束金融机构对房地产企业的信贷 供应；2021 年 2 月，国家自然资源部提出要求，各地方政府对住宅用地进行集 中出让，从供给端对房地产企业的现金流管理能力提出挑战。在多个层面的监管 压力之下，2021 年上半年房地产企业违约风险呈现出上升态势，如华夏幸福等 结算周期长、资金沉淀高的房地产企业在融资压力之下，信用状况迅速恶化，从 而发生违约。 （三）违约事件中内控失灵与外部支持失效等现象仍较为明显 从公司治理来看，2021 年上半年新增违约主体中大多数内控严重失效。其 中，“海航系”、同济堂医药与隆鑫控股均长期存在严重的关联方资金占用问题， 成为导致信用资质恶化直至发生违约的核心因素。从外部支持来看，华夏幸福、 重庆协信等违约主体由于股权结构不稳定导致外部支持力度显著下降，2 家违约 有 主体均曾获得外部投资者的战略投资，但在合作过程中公司实际控制人与战略投 资者在战略规划、业务运营方面产生诸多矛盾，随着公司经营业绩趋于停滞、流 所 动性压力与偿债压力显著攀升，战略投资者对公司的支持力度明显下降。 三、总结与展望 权 版 上半年宏观经济持续修复，经济增速仍处于高速恢复阶段，宏观杠杆率连续 三个季度回落，为化解债券市场存量风险主体提供了宝贵的窗口期。总体来看， 级 除“海航系”外，上半年新增违约事件数量较少。一方面，“永煤事件”后，地方 评 政府对国有企业的信用支持力度显著加强，上半年国有企业违约现象有所缓解； 另一方面，在持续趋严的融资监管压力下，房地产行业的信用压力仍保持持续上 纪 升趋势，违约状况较为突出。同时，从违约企业自身而言，违约事件中内控失灵、 世 外部支持失效等现象仍对企业的信用状况形成了较为明显的影响。 新 展望 2021 年下半年债券市场违约风险，考虑到宏观经济恢复中仍存在结构 性不平衡，部分尾部发行人可能面临违约风险上升。从宏观经济环境的角度来看， 虽然宏观经济基本面将继续保持平稳修复态势，但消费、投资增速相比疫情前水 8 债券市场违约研究 平则尚有一段距离，生产与需求的恢复仍不平衡，部分企业利润状况承压；另一 方面，伴随全球经济逐步复苏，出口增速面临边际放缓的可能性，从而造成工业 增速下降。在这种情况下，部分债券发行人存在经营压力演化为信用风险的可能。 从融资环境的角度来看，考虑到社融存量增速与名义 GDP 增速的匹配，预计下 半年社融存量增速将较上半年回升；但从结构上来看，预计下半年融资需求增加 的重要支撑将主要集中于政府部门，而非金融企业部门仍面临市场偏好分化、融 资环境结构性收紧的可能。部分行业的尾部发行人可能会面临经营压力与融资压 力的叠加影响，在市场出清过程中产生新的违约事件。 从监管政策与政府支持的角度来看，目前严控新增杠杆、积极化解存量债务 风险成为多部门政策重心，监管层面强调债券发行人落实主体责任，积极打击逃 废债现象。根据 2021 年 4 月国务院国资委《关于报送地方国有企业债务风险管 控情况的通知》的要求，地方国企及各级国资委报送地方国有企业债务风险监测 表、地方国有企业风险债券明细表以及地方国有企业债务债券风险监测指标自动 计算表，从操作上细化了对国有企业债务风险的管控。对房地产行业而言，在短 期内房地产企业仍面临极大的融资监管压力，行业信用状况在下半年仍保持低迷， 部分债务集中偿付压力较高、资金回笼速度较慢的房地产企业仍面临较大的违约 风险。 对于城投企业而言，截至目前尚无城投企业公开债券违约，但多家城投企业 以及地方国有公用事业企业已出现信用风险事件，范围涉及私募债券、非标债务 有 与银行贷款等，部分中西部省份城投企业信用风险状况较为突出。从政策层面， 所 2021 年以来，监管机构进一步强化了对地方政府隐性债务问题的监管力度。2021 年 3 月“两会”期间，财政部在《关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 权 年中央和地方预算草案的报告》中指出，“违法违规新增地方政府隐性债务情况 版 仍然存在，有的地方政府债务负担较重”，并提出在 2021 年财政改革发展工作中 要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。随着疫情冲击对地方政府财力的影 响逐渐体现以及货币政策逐步恢复常态，预计下半年城投企业的区域分化趋势将 评级 进一步加剧。 纪 世 新 9 债券市场违约研究 附录：2021 年上半年债券市场新增违约主体明细 违约时 发行人 首次违约日 期 待偿付 债券余 额（亿 省份 Wind 四级行 业 公司属性 备注 元） 海航集团有限公司 143.99 海南 航空 地方国有企业 海航资本集团有限公 司 22.24 海南 综合支持服 务 地方国有企业 海航基础产业集团有 限公司 14.50 海南 综合类行业 地方国有企业 海航机场集团有限公 司 三亚凤凰国际机场有 限责任公司 2021-02-10 8.00 海南 机场服务 30.00 海南 机场服务 地方国有企业 地方国有企业 “海航系”第 一批破产重 整企业 海航航空集团有限公 司 58.50 海南 航空货运与 物流 地方国有企业 海南航空控股股份有 限公司 131.90 海南 航空 地方国有企业 云南祥鹏航空有限责 任公司 17.60 云南 航空 地方国有企业 华夏幸福基业股份有 限公司 华夏幸福基业控股股 份公司 2021-02-27 296.30 河北 房地产开发 81.66 河北 房地产开发 民营企业 民营企业 触发交叉违 约后债券偿 付违约 西部航空有限责任公 司 天津航空有限责任公 司 海口美兰国际机场有 限责任公司 2021-03-15 5.44 重庆 43.00 天津 38.00 海南 航空 航空 机场服务 地方国有企业 有 地方国有企业 “海航系”第 所二 批 破 产 重 地方国有企业 整企业 海航酒店控股集团有 限公司 重庆协信远创实业有 限公司 北京紫光通信科技集 团有限公司 同济堂医药有限公司 2021-03-09 2021-04-26 2021-04-26 6.00 上海 30.73 重庆 30.00 北京 4.20 湖北 酒店、度假 村与豪华游 权 地方国有企业 轮 房地产开 版 发 电子制造 级 服务 评中药 民营企业 民营企业 民营企业 紫光集团核 心子公司 隆鑫控股有限公司 2021-05-06 纪 6.00 重庆 摩托车制 造 民营企业 世 注：数据来源于 Wind。待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续 费；仅限母公司口径所发行债券，不含境外债券。资产支持证券包括劣后级。 新 10 债券市场违约研究 免责声明： 有 所 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果，版权归新世 权 纪评级所有，新世纪评级保留一切与此相关的权利。未经许可，任何机构和个人不得以任何 方式制作本报告任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵 版 犯本公司版权的其他方式使用本报告。经过授权的引用或转载，需注明出处为新世纪评级， 级 且不得对内容进行有悖原意的引用、删节和修改。如未经新世纪评级授权进行私自转载或者 转发，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担，新世纪评级将保留随时追究 其法律责任的权利。 评 纪 本报告的观点、结论和建议仅供参考，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 世 并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造 成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。 新 11
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