UBS：从另类到主流：私募股权投资协助家族企业传承与创新

从另类到 主流： 私募股权投资协助家族企业传承与创新 前言 几个世纪以来，家业传承和接班人的培养一直是家族企 业考虑的首要问题。家族企业面临的挑战，不仅来自财 富传承，更来自家族基业和文化的持续发展。在当今不 确定性增强和快速迭代的大背景下，家族企业和下一代 继任者都在不断探索转型与适应变革的方式。 家族新一代更具创新思维和更高的风险承受能力，拥有 不同于家族前辈的创业精神。许多新一代家族成员不再 倾向于直接从父辈手中接班，尤其是在经济发达地区， 新一代家族成员通常会在家族企业中扮演多种角色，有 多元化的追求和发展路径。因此，更多下一代家族成员 渴望开疆拓土，在协助家族守业的同时创立自己的一番 事业。 在当前超低利率的大环境下，很多家族办公室都在寻 找和评估较高回报率的成长型资产，包括私募市场投 资。例如一些亚太地区的家族办公室已经开始了在私募 股权领域的探索，以充分享受本土市场的增长红利，积 累投资经验，拓展家族办公室在家族企业发展和传承中 的角色。 1.0 大型家族办公室对私募市场投资热情 高涨，亚太家族办公室尤为突出 根据《2021年瑞银全球家族办公室报告》，尽管受到地 缘政治和经济不确定性的影响，大型家族办公室对私募 市场的投资意愿在另类投资组合中占比高1。 私募市场投资通常包括私募股权投资、房地产、对冲基 金和大宗商品交易，富裕家族希望通过有别于传统公开 市场投资的方式参与到下一场技术颠覆和创新潮流中。 未来五年的资产配置计划 债券投资 - 成熟市场 17% 40% 34% 9% 债券投资 - 新兴市场 22% 45% 19% 15% 股票投资 - 成熟市场 48% 37% 13% 2% 股票投资 - 新兴市场 60% 29% 4%6% 现金或现金等价物 11% 56% 29% 4% 私募股权投资 - 直接投资 53% 32% 11% 5% 私募股权投资 - 私募股权基金或FOF 基金 37% 41% 11% 11% 对冲基金 25% 46% 9% 20% 地产 36% 46% 14% 4% 基础建设 24% 50% 1% 25% 黄金及贵金属 16% 55% 6% 22% 大宗商品 14% 46% 5% 35% 艺术品及古董 10% 56% 2% 32% 增持 维持 0% 减持 20% 40% 60% 80% 100% 资产置计划未包括该类别 《2021年瑞银全球家族办公室报告》显示，53%的受访 者计划增加私募股权直接投资的比例，32%的受访者则 将保持相同水平的配置比例。针对私募股权基金和FOF 基金这两类资产，37%的受访者表示将会增加配置，另 有41%的受访者维持配置比例。只有11%的受访者表示 他们将减少私募股权基金和FOF基金的配置。 在亚太地区，尤其是在中国内地，私募市场的投资一直 盛行。中国内地许多富裕家族的创始人都是白手起家， 他们对深入参与企业发展抱有天生的热情。参与私募投 资能为家族企业提供市场一手信息，开辟新的创业机 会，还可以搭建一个结识新一代企业家和商业伙伴的平 台。还有一个与中国内地市场直接相关的因素是，中国 的股市还在完善和成熟的过程中，市场缺乏通过股市进 行财富保值增值的经验。 富裕家族通常会有两种涉及私募市场多元化投资的做 法，第一种是横向多元化投资，主要是围绕家族企业核 心业务开展的战略投资；第二种则是以家族财富为主的 纵向多元化资产配置，主要目的是长期家族财富的保值 增值。 来自某著名菲律宾富裕家族的第三代成员X先生表 示：“我的家族设立了两个投资办公室，有着不同投资 目标且独立运作。”他的家族是东南亚最大的家族企业 之一，并拥有一家在菲律宾证券交易所上市的企业。“ 上市公司体系内的私募股权投资倾向于战略投资，而家 族办公室则倾向于纯粹的财务投资，三分之二的仓位在 固定收益产品，剩余为现金和股权投资，” X先生补充 道。他的家族现在正寻求资产配置策略的调整，将考虑 更高收益和风险的资产类别，以及更长的投资周期。 大多数资产管理规模超过5亿美元的家族办公室都拥有 丰富的投资和资产配置经验，他们对私募市场的兴趣受 到以下几个因素的影响：对股票市场高估值的担忧、较 低收益率环境、2020年另类投资的稳健回报，以及更多 通过私募股权二级市场而直接投资私募股权的机会。 1 资料来源：瑞银证据实验室/2021年瑞银全球家族办公室报告 2.0 亚太家族办公 室投资趋势 2.1 家族办公室转向本土市场的增长机会 亚洲富裕家族通常有较高比例的传统公开市场投资， 并以成熟市场为主，以分散本地市场的风险。根据2021 年瑞银全球家族办公室报告，亚洲家族办公室的传统 市场投资比例（包括股票、债券和现金）达到了70%， 高于全球平均水平的60%。然而，这种投资趋势正在悄 然发生变化，亚洲受访者表示目前55%的资产组合投资 在本土市场 。2 亚洲区域经济的强劲活力和韧性，尤其 是中国引人注目的经济增长，持续吸引着亚洲家族办公 室增加本土市场的投资。这也有利于家族办公室发挥 其深耕当地投资圈的优势，嫁接本地资源协助被投企业 成长，而这些优势在传统的被动投资领域并不能得到有 效发挥。 总部位于香港的联合家族办公室巴塞尔资本董事和单一 家族办公室负责人姚博文先生，同时也是地产家族企业 的二代并负责自己家族的家族办公室，谈到家族办公 室在私募股权及风险投资交易中所扮演的角色：“被 投企业的创始人很清楚自己在做什么，所以我们不会 参与到企业的日常运营，我们需要为被投企业赋能。具 体来说，我们可以为企业后续的融资引荐风险投资人， 推荐行业资深人士到企业任职，参与业务和市场拓展。 对于较成熟的企业，我们可以介绍投资银行进行IPO承 销。” 各个地区的家族办公室资产配置 亚太 70% 西欧 59% 美国 54% 东欧 57% 0% 20% 40% 传统投资（股票、债券及现金） 私募股权投资 - 直接投资 私募股权投资 - 私募股权基金或FOF 基金 7% 6% 6% 4% 7% 7% 12% 7% 4% 10% 6% 14% 9% 2% 15% 5% 21% 3%2% 60% 80% 100% 地产 对冲基金 其他资产类别 2 资料来源：瑞银证据实验室/2021瑞银全球家族办公室报告 2.2 家族办公室参与私募股权投资的主要 模式 私募股权投资主要采用三种模式：直接投资、私募股权 基金及FOF母基金的投资，其中直接投资模式使投资者 在交易执行过程中拥有最高的参与度。虽然只有30%的 家族办公室表示在2020年和2021年参与直接投资，但是 计划参与私募股权基金和直接投资的受访者占比从2020 年的31%跃升至2021年的47%3。 伴随着家族对私募股权基金和直接投资的兴趣提升，市 场对家族财富投资管理及咨询功能的要求也水涨船高。 影响家族办公室投资功能发展及成熟的因素之一是当地 私募股权及风险投资市场的成熟度。 大多数富裕家族及家族办公室可以向私募股权及风险投 资机构学习效仿，包括投资策略的制定、为每项资产 类别设计投资主题、建立和制定风险管理机制和内控政 策。以此为起点，他们再根据自身的投资目标及竞争优 势进行定制，并基于每个投资机会灵活运用多种投资模 式。 一个关键考量因素是投资期限。香港中文大学家族企业 研究中心研究员郑志扬表示：“家族财富管理首要目 的是传承，需经历多代人的参与，因此在策略上会比大 多数投资机构拥有更长期的考量。为了实现长期、可持 续的发展，比如财富增长及保值之间的平衡，家族内部 需要一开始就明确针对家族需求的投资标准和绩效指 标。” “每个家族都是独一无二的，因此每个 家族办公室也是如此。每个家族都需 要找到适合他们自己的财富管理模 式。许多亚太家族其实在私募股权投 资领域已经活跃了几十年，但是他们 投资部门的职能建设和流程仍在走向 专业化的过程中。因此，许多家族现 阶段考虑设立家族办公室，也是为了 实现投资活动的规范化。这通常涉及 建立适当和结构化的投资流程、聘请 专业投资团队、为投资组合管理和报 告而建立适当的IT基础设施，更重要 的是建立适当的治理框架以拥有合适 的架构进行投资审视与制衡。有一些 家族办公室倾向于采用外包模式，将 部分职能外包给第三方，例如资产配 置职能可以外包给外部首席投资官， 例如瑞银。” 瑞银财富管理执行董事及家族咨询服务亚 太区主管李文杰先生 3 资料来源：瑞银证据实验室/2021年瑞银全球家族办公室报告 2.3 市场洞察和项目获取是家族办公室成 功运行的关键因素 在探索新投资领域时，中国内地的富裕家族更倾向于聘 用自己信赖的投资经理，而香港和东南亚的家族办公室 往往基于丰富的投资经验，更倾向于与其他投资人灵活 合作，根据投资机会自由组合三种投资模式（直投、基 金、FOF母基金）。 来自广州富裕家族的三代、入选2020年胡润30岁以下创 业领袖邓雯雯女士表示：“我们现阶段更关注和参与直 接投资的机会，尤其近年来新兴产业的投资，预计这个 趋势将会延续。”邓女士是沃华投资基金的创始人，沃 华投资基金是一支专注于大中华地区旧城区改造项目的 地产基金。“我们家族办公室的战略是组建一支专业投 资团队，挑选来自顶尖投资机构、经验丰富的资深人 士。在职业经理人的选择上，我们会严格筛选。一旦彼 此建立了信任关系，我们会在大多数投资决策上听取他 们的建议，并发展长期的合作关系。” 其他家族办公室也会寻求中介机构或同行的帮助来获取 市场洞察，特别是目标投资市场的专业知识和项目获 取。 东南亚的家族办公室习惯于与多种外部机构开展合 作。X先生谈到他的家族办公室投资策略：“我们会关 注私募股权交易，比如私人银行和私募股权基金推荐的 项目机会。我们很少进行直投，而且我们真正接洽的直 投项目不一定是来自私人银行的推荐。我们也会接触中 介机构，或与潜在投资标的直接沟通。我们现在聘请了 一位投资顾问来全权负责家族办公室投资中的一小部分 作为试水，同时拓展项目获取的渠道，我们也会比较和 评估投资顾问与私人银行两类机构的投资建议。” 在较成熟的香港市场，一些家族二代利用职业机遇， 自己发展成为专业投资人。姚先生曾有超过8年在投资 银行从事并购、IPO和债务融资的工作经历，因此在家 族办公室中主导私募股权和风险投资是他水到渠成的选 择。姚先生解释道，选择不同的私募股权模式将取决 于家族办公室自身的交易执行能力。他强调：“我们 的投资流程包括为每个资产类别确定投资主题，及相应 的投资策略——我们可以通过多种方式开展投资，比 如投资私募股权基金、筛选优秀的基金经理、进行 Coinvestment（跟随投资）、或与GP建立合作伙伴关系。 当然，我们也可以选择自己单独操盘。” “香港的私募股权和风险投资生态圈于 1990年代开始逐渐形成，这个时期很 多的实践主要是借鉴美国市场。与亚 洲其他地区（不包括日本）相比，香 港的家族办公室比较成熟、经验较丰 富。虽然中国内地市场的私募股权 和风险投资在2000年以后逐渐发展起 来，内地市场的GP（私募股权基金的 普通合伙人，通常为管理合伙人）在 参考借鉴发达市场经验的同时快速适 应本土的投资生态圈，也逐渐走向成 熟。” 瑞银财富管理台湾地区主管及董事总经理 兼亚太地区超高净值客户群区域市场主管 刘昌欣先生 3.0 家族二代通过投资振兴家族事业， 同时开辟自己的职业道路 越来越多的亚太亿万富豪家族继任者选择放弃继承家族 企业，做起了投资，或创办自己的初创企业，部分甚至 涉足家族核心业务以外的行业。一些著名的家族企业二 代都在进入投资领域，并且人数也不断增长。如C 资本 （C Ventures）的联合创始人郑志刚（Adrian Cheng）， 黑洞投资创始人张量，以及掌管着家族投资控股集团、 合生创展创始人之子朱一航4。投资平台的建立不仅是 获得财务回报，还有助于家族企业的发展转型，同时能 够帮助家族新生代开辟属于自己的职业道路。 瑞银财富管理执行董事及家族咨询服务亚太区主管李文 杰先生评论道：“家族办公室进行私募股权投资主要有 两个目的。第一个显而易见是实现财务回报，而第二个 相对软性但同样重要的目的是帮助家族的继任者追寻事 业热情和实现人生追求。因此，我们通常建议客户在投 资活动之外设立家族办公室，让家族二代通过私募股权 投资的方式接触和培养新技能和想法。” X先生和姚先生都将自己定位为各自家族办公室的投资 活动负责人，也都提到了交易执行经验对培养家族投资 接班人的重要性。X先生表示：“就我自己而言，在实 践中学习很有帮助，我坚信实操和实战经验比理论学习 更有效。” 姚先生则列举了家族新生代成为优秀投资人的几个成功 经验：“积累专业知识和建立投资圈人脉，从而认识和 求教于最优秀的投资人。家族二代可以组建由行业专家 组成的参谋团，向GP学习投资经验，同时逐步建立LP（ 私募股权基金的有限合伙人）的关系网。” 交易执行 的过程提供了一个难得的一站式、全方位学习平台。 中国富裕家族在二代的教育和培养上有所不同。邓女士 回忆道：“在我成长过程中，父母总会在董事会会议上 为我预留一个座位，让我从小耳濡目染。在加入家族企 业前，我也曾在房地产行业工作了一段时间。” 年轻一代的家族成员通常与他们的长辈有着不同的兴趣 领域，他们对创新和颠覆性技术领域持更加开放的态 度。让下一代家族成员参与投资全过程有助于他们广泛 地学习和积累市场、行业及企业运营知识和经验。同 时，家族二代还可以与职业经理人（包括家族办公室内 部和外部服务提供商）在投资过程中并肩学习，帮助家 族在目标投资市场建立和扩展关系网。 4 苏舒、周佳丽，“我，放弃回家接班，悄悄做起了投资” https://news.pedaily.cn/202104/470698.shtml，投资界，2021年4月30日 家族下一代成员的新视角自然成为了家族企业的创新驱 动力，使二代们更有可能从内部推动企业变革，尤其那 些较年轻、只传承了两代的家族企业。如果第一代家族 企业创始人仍有强烈的创业意愿，愿承担高风险并对变 革保持开放态度，继任者的想法将更容易得到理解和鼓 励5。相较于欧洲地区已传承到第六代或第七代的富裕 家族，创造财富的概念对于亚洲等新兴市场的年轻家族 企业更具吸引力。 邓女士的家族企业主要涉足教育、房地产和酒店等行 业。随着年轻一代对金融行业表现出兴趣，家族第三代 成员正在试水新的商业模式，如参与地产基金的运作， 以此来帮助实现家族企业的转型。邓女士补充道：“我 的父母辈总是对我们年轻一代的商业想法持有开放态 度，比如，尽管我个人认为加密货币尚未成为可行的投 资主题，他们依旧鼓励我尝试市场上的新事物，并将其 作为一种学习过程。” “家族二代已越来越成为家族企业的参 谋，提供与时俱进的创新点子，而不 仅仅是偶尔帮个忙。在掌舵家族企业 之前，他们需要大量的实践和试错， 并从中学习总结。他们也许还无法执 掌公司的核心经营，但投资方面的实 践会帮助他们更好地迎接和引领下一 波创新和迭代浪潮。” 德勤亚太区民营企业与私人客户服务总裁 兼全球家族企业总裁周锦昌先生 5 瑞银集团，“Voices of next gens: Family wealth at the crossroads of legacy and impact， 2021年5月 4.0 结束语 大部分亚太地区显赫的富裕家族对较高回报的成长型资 产的兴趣日趋浓厚，尤其在私募股权投资领域。我们 预计这一趋势将随着该地域不断涌现的增长机会延续下 去。私募股权投资不仅使这些富裕家族可以成功嫁接自 己在当地商界的资源（包括社会资本），也为下一代的 家族继任者提供了成长、建立影响力的空间，以及一个 实践商业愿景的平台。 亚太地区的家族办公室处于不同的发展阶段，其中香港 的家族办公室由于发展得早，拥有较为成熟完善的市 场实践（不包括日本）。但对于新兴市场的富裕家族来 说，直接复制成熟市场的操作模式还不够。在当今激烈 竞争、快速迭代、后疫情时代不确定性增大的经济环境 中，富裕家族面临的挑战是摸索出一条契合当地市场的 独特路径及可持续发展的私募市场投资模式。 对于计划搭建和规范化私募市场投资流程的富裕家族， 我们总结了以下成功要素： ・ 通过设立家族办公室，实现投资活动的体系化，增强 投资部门的功能属性 ・ 向最优秀的投资人学习，同时找到契合当地市场和投 资生态圈的优势和发展路径 ・ 灵活运用多种投资模式，依托同行及第三方咨询顾问 的资源来获得目标投资市场的专业知识，拓宽项目获 取渠道 只要创始人热衷财富的创造，愿意接受变革，再借助家 族办公室专业人士的力量，私募投资势必成为富裕家族 青睐的资产配置方式，为家族下一代成员提供经验积累 和发展空间，帮助家族企业扩张事业版图。 鸣谢 瑞银集团 刘昌欣 李文杰 陈加嘉 德勤亚太 周锦昌 陈岚 徐宜冰 香港中文大学家族企业研究中心 郑志扬 本文件由瑞银集团 (“UBS”) 在德勤亚太 (“Deloitte Asia Pacific”) 的协助下编制。 免责声明 - 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