光华管理学院：《中国公募REITs发展白皮书2021》下篇：下一步发展的关键点

2021年10月12日
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北京⼤大学光华管理学院“光华思想⼒力”新⾦金融研究系列报告之⼗〸十四 1 中国公募 REITs 发展⽩白⽪皮书 2021 试点阶段性总结与下⼀一步发展的关键点 1 2021 年 6 ⽉月 21 ⽇日，⾸首批 9 只基础设施公募 REITs 产品在沪深交易所挂牌上市，标志着中国公募 REITs 市场正式诞⽣生。⾸首批上市的 REITs 项⽬目中，产权类项⽬目 5 单，包括产业园 3 单，物流仓储 2 单；特许经营权类项⽬目 4 单，包括收费公路 2 单，污⽔水处理 1 单，垃圾处理及⽣生物质发电 1 单（见表 1）。9 ⽀支产品发⾏行总规模为 314 亿元，整体实现溢价发⾏行，平均认购倍数超过 8.5 倍，受到投资⼈人⾼高度认可。去年 4 ⽉月 30 ⽇日，中国证监会与国家发展改⾰革委共同启动公募 REITs 试点，是中国 REITs 市场建设的⾥里程碑事件。此后的⼀一年⾥里，中国证监会、国家发展改⾰革委、沪深交易所、基⾦金业协会、证券业协会等陆续发布相关政策、规则与通知；国家和地⽅方发展改⾰革委、中国证监会与沪深交易所进⾏行了⾸首批项⽬目的推荐、申报、审核⼯工作，基础设施公募 REITs 试点⼯工作有条不紊地推进，最终⽠瓜熟蒂落。中国 REITs 市场的发展道路不同于⼤大多数国家和地区，其最⼤大特⾊色在于从基础设施领域开始推进公募 REITs 试点。从基础设施领域启动试点⼯工作，既有中国经济发展模式与发展路径的⾃自然驱动，更体现了制度设计者与市场实践者的智慧。应该说，中国公募 REITs 市场建设已经顺利⾛走过了从 0 到 1 的阶段，在试点过程中探索出了很多适合我国实际国情的创新做法，为后续项⽬目积累了⼤大量宝贵经验。下⼀一阶段的重要⼯工作则是及时、系统、深⼊入地总结试点经验，解决试点中 1 北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs 课题组。本报告撰稿人：刘俏、张峥、李文峥、李尚宸，感谢课题组其他成员和政策领域专家的意见和建议。 2 暴露的相关问题，推进中国 REITs 市场⾼高质量发展。推进中国 REITs 市场⾼高质量发展，仍然任重道远。政策、学术以及实务界应坚持发展 REITs 市场的初⼼心，把握 REITs 的特点和发展规律，坚持市场化、法治化的基本原则，关注第⼀一性问题，扎实推进后续⼯工作。2017 年 6 ⽉月，北⼤大光华 REITs 课题组推出了第⼀一篇中国公募 REITs 发展⽩白⽪皮书，全⾯面深⼊入地论述了中国 REITs 市场建设的意义、制度设计、产品模式、实现路径等重要问题，为中国 REITs 贡献智慧，并凝聚了社会共识，该报告具有⾥里程碑意义。正值中国 REITs 市场发展进⼊入了新发展阶段，课题组以本⽂文——中国公募 REITs 发展⽩白⽪皮书 2021 ——来进⾏行总结和展望，为中国公募 REITs 下⼀一阶段的发展建⾔言献策。表 1：⾸首批上市的基础设施公募 REITs 简称发⾏行规模（亿元）底层资产普洛斯北京空港物流园，普洛斯通州光机电物流园，普洛斯 58.35 普洛斯⼴广州保税物流园，普洛斯增城物流园，普洛斯顺德物流园，苏州望亭普洛斯物流园，普洛斯淀⼭山湖物流园；合计约 70.5 万平⽅方⽶米东吴苏园 34.92 国际科技园五期 B 区和，2.5 产业园⼀一期、⼆二期；共 56 万平⽅方⽶米⾸首创⽔水务 18.50 深圳福永、松岗、公明⽔水质净化⼚厂 BOT 特许经营项⽬目；合肥⼗〸十五⾥里河污⽔水处理⼚厂 PPP 项⽬目浙江杭徽 43.60 杭徽⾼高速公路（浙江段），全长 122 公⾥里 3 张江 REIT 14.95 ⾸首钢绿能 13.38 盐港 REIT 18.40 ⼴广州⼴广河 91.14 蛇⼜⼝口产园 20.79 张江光⼤大园，总建筑⾯面积 5.1 万平⽶米，7 栋研发楼⽣生物质能源项⽬目，餐厨项⽬目，残渣暂存场项⽬目现代物流中⼼心项⽬目（包括 4 座仓库、1 栋综合办公楼及 1 座⽓气瓶站），建筑⾯面积共计 32 万平⽅方⽶米⼴广州⾄至河源⾼高速公路（⼴广州段），71 公⾥里万融⼤大厦、万海⼤大厦，合计约 9.53 万平⽅方⽶米⼀一、基础设施公募 REITs 试点的阶段性总结 REITs 是全球资本市场上成熟的⾦金融产品，已有 60 多年的历史。截⾄至 2020 年 12 ⽉月，全球共有 43 个国家或地区出台了 REITs 制度，总市值已经超过 2 万亿美元。经过多年的研究和探索，中国 REITs 市场的建设者和参与⽅方，即政策、学术、⾦金融业、实体企业与投资者等社会各界，达成了⼴广泛共识，充分认识到 REITs 有利于盘活存量资产，丰富资本市场投融资⼯工具，完善储蓄投资转化机制，提⾼高直接融资⽐比重，增强资本市场服务实体经济能⼒力；有助于贯彻落实党中央重⼤大战略部署，降低实体经济杠杆、防范债务风险，提升基础设施的专业化管理⽔水平和运营能⼒力；有利于优化资源配置，加快构建以国内⼤大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。中国证监会和国家发展改⾰革委在基础设施领域正式启动公募 REITs 试点。⼀一年来，国家发展改⾰革委在项⽬目遴选推荐⼯工作，证监会在市场制度规则、审核注册、市场组织等各项⼯工作，财政部在税收⽀支持政策、国资委在国资转让、银保监会在投资者准⼊入⽅方⾯面都做了⼤大量富有创新意义的⼯工作。试点项⽬目的成功落地，标志着我国公募 REITs 市场建设迈出关键⼀一步，中国公募 REITs 试点成绩卓著，同时， 4 有关各⽅方也在试点⼯工作中发现了⼀一些问题，这些问题也是制约中国 REITs 市场健康发展的焦点问题和难点问题。 (⼀一) 基础设施 REITs 试点取得的成绩和经验推进 REITs 试点是凝聚各⽅方努⼒力、达成共识的结果，意义⾮非凡，并产⽣生了众多阶段性成果。我们认为，试点成绩主要体现在以下⼏几个⽅方⾯面：第⼀一，试点政策框架初步形成并逐步完善。证监发（2020）40 号、发改投资（2020）586 号、证监会公告（2020）54 号、发改投资（2021）958 号，以及沪深交易所、基⾦金业协会、证券业协会等陆续发布相关政策、规则与通知搭建了⼀一整套制度体系。“推动基础设施领域不动产投资信托基⾦金（REITs）健康发展”写⼊入“⼗〸十四五”规划纲要，财政税收、国有资产等多领域配套政策正在稳步推进。第⼆二，试点的实施路径具备较强可⾏行性。在项⽬目审核⽅方式上，采⽤用了“国家发展改⾰革委推荐、中国证监会审批注册”的组合模式，充分整合了监管部门在⾏行业层⾯面以及市场层⾯面的专业优势，保障试点项⽬目质量，稳步推进试点。产品结构⽅方⾯面，通过“公募基⾦金+ABS”的合理安排实现公开募集和上市。第三，基建企业通过 REITs 盘活存量资产，融资效果显著，破解权益融资难题。已成功发⾏行 9 单基础设施 REITs 产品，发⾏行规模合计 314.03 亿元，财务结构得以改善，负债率下降，并带动较⼤大规模的新增投资。同时，通过产品治理机制的合理安排以及与地⽅方政府、⾏行业监管部门的充分沟通，初步创建了 REITs 的市场化特征与基础设施项⽬目稳定运营的社会民⽣生属性之间的有机平衡。第四，⾸首批基础设施 REITs 项⽬目成功上市，受到公众投资者的⼴广泛认可，平 5 均认购倍数超过 8.5 倍，⽹网上平均认购倍数达到 15.95 倍，上市之后整体运⾏行平稳，价格趋于窄幅震荡，初步验证了基础设施 REITs 的风险收益特性与市场需求之间的匹配性。第五，试点资产丰富多元，并且有持续发展意愿。试点项⽬目的多样性，对试点⼯工作识别问题、增强可复制性具有重要意义。⾸首批试点项⽬目有较为强烈的增发扩募预期，后续储备项⽬目的积极踊跃推进，都体现出基础设施 REITs 对于全市场的较强吸引⼒力。基础设施 REITs 试点需要考虑经济增长、⾼高质量发展、防范风险的权衡取舍，需要协调国有资产管理、税收、⼟土地、⾏行业、⾦金融等各⽅方⾯面政策，其复杂性不⾔言⽽而喻。试点从现实出发，从中国的问题出发，对照问题，解决问题，勇于探索与实践，产出了很多创新做法，也积累了⼤大量有价值的经验。表 2 汇总了基础设施 REITs 试点中的创新做法。底层资产范围的划定是试点的第⼀一性问题。为回应我国基础设施投融资改⾰革的需求，试点既包括基础设施补短板领域，也包括新型基础设施领域，还覆盖清洁能源、保障性租赁住房、旅游、⽔水利等基础设施领域。这些领域事关国家战略、关系国计民⽣生，是基础设施 REITs 健康发展活⼒力的源泉。公募 REITs 试点的产品模式，即由符合条件的、具有公募基⾦金管理资格的证券公司或基⾦金管理公司设⽴立封闭式公募基⾦金，公开发售基⾦金份额募集资⾦金，并通过购买基础设施资产⽀支持证券（ABS）的⽅方式完成对标的基础设施资产的收购。试点⽤用“公募基⾦金+ABS”结构创造性地在现有制度下推出公募 REITs。公募基⾦金 6 投资 ABS 证券有效避免了公募基⾦金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议，同时借助企业 ABS 的成熟机制与模式进⾏行合理估值，降低交易成本。针对我国特殊的基础设施与资本市场发展状况，试点因地制宜的设定 REITs 的负债⽔水平。《公开募集基础设施证券投资基⾦金指引(试⾏行)》规定了总负债不得超过总资产的 28.57%，⽤用于收购的借款⾦金额不得超过基⾦金净资产的 20%。短期来看，在试点过程中，杠杆率限度的设定充分考虑到了市场建设初期投资者不成熟、管理⼈人在运营和扩张中存在道德风险以及⾦金融体系的不协调性所可能引发的各种问题，相对谨慎的杠杆率约束具有合理性。我国基础设施的投资建设以政府和国有企业为主，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第 32 号）的相关规定，涉及国有企业控股公司的股权转让⾏行为，原则上应履⾏行国有产权进场交易程序，除⾮非取得了对应国资监管机构的明确认可。对此，⾸首批试点中各地⽅方采取⼀一事⼀一议做法，⼀一些地⽅方国资委出函允许国资不进场交易。需要注意的是，豁免这些 REITs 项⽬目资产进场交易，并不是盲⽬目“开绿灯”。由于 REITs 在发⾏行阶段进⾏行的询价实质上满⾜足了公开定价的原则，可以达到对底层资产公开定价的效果，体现了“32 号令”公开、公平、公正的“程序正义”原则。税收⽀支持是 REITs 发展重要推动⼒力之⼀一，⽬目前我国尚未针对基础设施 REITs 发布专门的配套税收政策，实践中可以通过多种⽅方法搭建“股+债”架构降低项⽬目公司层⾯面所得税税负：试点的 9 单产品中，盐港 REIT、⾸首钢绿能、张江 REIT 采取了反向吸收合并的⽅方式，⼴广州⼴广河、浙江杭徽、东吴苏园采取了减资的⽅方式，普洛斯等采取了派息⽅方式。试点产品根据⾃自⾝身资产属性、存量债务、利润规模、 7 所有者权益⼤大⼩小、税务成本等因素，合理选择“股+债”⽅方式，有效实现了产品的结构安排。在原始权益⼈人对基础设施 REITs 并表的情形下，其合并报表层⾯面对⾮非⾃自持基⾦金份额纳⼊入少数股东权益还是⾦金融负债的确认，曾⼀一度引起⾼高度关注。该问题的提出主要依据《企业会计准则第 37 号–⾦金融⼯工具列报》第⼗〸十条和第⼆二⼗〸十条的规定。经过深⼊入分析，REITs 的强制分红⽐比例并不同于债务的强制付息，不存在固定⾦金额也没有承诺的预计收益，同时基础设施 REITs 本质为永续上市，到期延期，不存在“有限寿命主体”的问题，因此不应当视为⾦金融负债，最终建议基础设施 REITs ⾮非⾃自持部分纳⼊入发⾏行⼈人合并报表“少数股东权益”科⽬目。根据《基础设施 REITs 指引》，REITs 基⾦金管理⼈人对基⾦金投资运作各项事宜履⾏行实际的管理责任，但⽬目前公募基⾦金作为管理⼈人尚缺少完善的运营经验来承担运营义务，需要专业运营机构负责提供运营管理服务。在试点中，管理⼈人通过聘请专业运营机构（原始权益⼈人的关联公司），基于对基础设施⾏行业的深厚积累和项⽬目的深⼊入了解，为基⾦金管理⼈人提供专业⽀支持，保障 REITs 资产的稳定运营。做市商可以结合市场⾏行情，及时调整报价策略，维持交易价格稳定。上海证券交易所、深圳证券交易所发布的相关业务办法中，规定基⾦金管理⼈人原则上应选定不少于 1 家流动性服务商为基础设施基⾦金提供双边报价等服务。交易所认为为特定基⾦金产品提供做市服务的主做市商数量不⾜足的，可以指定主做市商为其提供做市服务。这些措施为稳定 REITs ⼆二级市场提供了有⼒力⽀支持。⾸首批试点产品中，平均每只 REITs 有 4 到 5 家流动性服务商。由于 REITs 产品是“先确定资产后确定价格”的权益型投资产品，与股票 IPO 8 发⾏行模式相近，此次试点采取了⽹网下询价⽅方式确定认购价格，参与者为专业机构投资者，社保基⾦金、年⾦金基⾦金等也都可以参与。为保护投资者的利益，原始权益⼈人或其同⼀一控制下的关联⽅方必须参与基础设施基⾦金的战略配售，且规定了不低于 20%的持有⽐比例。在实际发售中，采取新股 IPO 中常见的“回拨机制”，⾸首批 9 只产品中有 6 只进⾏行了基⾦金份额回拨，提升了针对公众投资者发售的份额。类别底层资产范围产品结构杠杆国资转让税务处理会计处理表 2：基础设施 REITs 试点的创新⽅方案说明基础设施领域基⾦金设施领域的⾏行业更为宽⼴广，并分为特许经营权和⾮非特许经营权两⼤大类别。公募基⾦金 + ABS 以证券投资基⾦金为载体，通过投资于资产⽀支持专项计划，持有 100%项⽬目公司股权 ABS 承债式收购项⽬目公项⽬目公司在转让时，留存⼀一定⽐比例的司银⾏行借款豁免进场交易地⽅方国资委出函允许国资转让不进场交易多种⽅方式构建“股+债”结通过反向吸收合并、减资、利润分配构等多种⽅方式，构建股加债结构并表处理持有较⼤大⽐比例基⾦金份额并形成控制的情况下，原始权益⼈人对基⾦金的合并报 9 项⽬目运营市场交易发⾏行询价表处理，以及对⾮非⾃自持基⾦金份额计⼊入少数股东权益聘请运营机构基⾦金管理⼈人聘请专业运营机构，实现项⽬目平稳运营做市制度引⼊入做市商，稳定⼆二级市场以询价⽅方式定价并发⾏行向战略投资者询价，完成战略配售及定价，以及引⼊入回拨机制 (⼆二) 基础设施 REITs 试点现阶段存在的问题虽然 REITs 在国际上是⼀一个成熟的⾦金融产品，但对中国国内资本市场还是⼀一个新⽣生事物。新事物的发展不会⼀一帆风顺，⼤大多重要的事情都不会⼀一蹴⽽而就。中国 REITs 市场建设是⼀一个不断进步和不断完善的过程。公募 REITs 试点存在的问题，有些是基于现实条件下的次优选择，有些是在试点过程中产⽣生的新问题，这些问题⽆无疑是中国 REITs 下⼀一阶段发展所需要加强研究和积极应对的。 1. 产品结构较复杂，治理机制尚需印证试点 REITs 产品采取了公募基⾦金+ABS 的结构，是当前最为现实且具有可操作性的选择，但其产品的传统特征及结构复杂性，也会带来⼀一些问题，需要尽快优化。产品结构图如图 1 所⽰示。 10 图 1：基础设施公募 REITs 试点的交易结构⾸首先，公募基⾦金公司 REITs 专业化⽔水平需要快速提升。公募基⾦金产品的传统特征与 REITs 有区别。我国公募基⾦金是证券投资基⾦金，其传统投资业务是股票、债券等具有流动性的证券，以组合投资、分散风险为其投资原则，相关的监管、信息披露、公司内部制度与流程、风险控制、⼈人才配置等围绕该原则设计。⽽而 REITs 要求资产的主动管理，以控制性投资为主，要求基础资产的专业化管理与运营⽔水平⾼高，因此，如何在试点的基础上，快速推动参与 REITs 业务的公募基⾦金的专业化，是当前监管和市场均需重点解决的问题。其次，多个层级的问题需要尽快解决。在 9 个⾸首批项⽬目的发⾏行阶段，在同⼀一控制的要求下，公募基⾦金管理⼈人与 ABS 管理⼈人较好地体现了合作与分⼯工，但在 REITs 的持续运营过程中，多个层级的管理⼈人架构，会带来流程复杂、效率低下、责任不明确等问题，需要尽快予以简化。最后，我国 REITs 的管理架构会形成较为特殊的企业治理，并带来不同的利益冲突情况和相应的代理成本，需要予以关注。美国 REITs 内部管理情况下， 11 体现管理层与股东之间的利益冲突，亚洲国家如新加坡、⾹香港等的外部管理且管理⼈人⼤大多为发起⼈人关联⽅方的情况下，利益冲突主要体现在发起⼈人（或⼤大股东）与中⼩小股东之间。在我国则需要根据不同的情况，重点关注发起⼈人与中⼩小股东之间、股东与基⾦金管理⼈人之间的利益冲突。 2. 产融结合不充分，外溢作⽤用受阻 REITs 是资产的上市，是产融结合的有效⾦金融⼯工具。在现有架构下，存在原始权益⼈人、基⾦金管理⼈人和运营管理机构之间的权责利平衡问题。从试点的情况来看，原始权益⼈人对于 REITs 作为资产上市平台的功能有很⾼高的期待，但实际功能体现并不充分，较⼤大影响原始权益⼈人的积极性。相当⼀一部分原始权益⼈人发⾏行 REITs 会希望有较好的融资效果，同时继续保持对资产的有效控制。⽽而在我国试点的框架下，原始权益⼈人在上述两个⽬目标上存在⼀一定冲突。⾸首先，在基⾦金公司的主动管理之下，若原始权益⼈人要并表，需要持有 51%以上的份额，加上底层负债⽐比率受限，从⽽而削弱了融资的规模和效果；其次，原始权益⼈人对项⽬目的控制⼒力⽐比发⾏行前有所减弱。即便持有⼤大⽐比例份额，但基⾦金份额持有⼈人⼤大会的决议事项、会议流程等在当前⼤大都延续了证券投资基⾦金的做法，原始权益⼈人不太容易通过⼤大会来进⾏行某些重⼤大事项的决策；持有资产的项⽬目公司则由基⾦金公司的⼈人员派出管理，包括董事会的成员全部由基⾦金公司委派，或只设执⾏行董事。因此，原始权益⼈人主要是通过⼤大股东⾝身份对管理⼈人形成影响，以及在运营上实施具体运作来实现原有的控制诉求。最后，由于 REITs 发⾏行时在形式上存在项⽬目的 100%股权转让，且没有回购等条款，较多原始权益⼈人有将发⾏行 REITs 事项视为资产出售的观点，因此对于以优质资产来做 REITs 还存在谨慎⼼心态。 12 综上所述，在现有的框架下，原始权益⼈人打造 REITs 平台的功能仍不充分，外溢作⽤用不明显。 3. 试点政策以及配套措施需要优化完善当前的主要政策反映了我国在发⾏行 REITs 试点阶段的谨慎、探索的原则，具有现实意义。随着试点的深⼊入，某些政策规定就有完善的空间。例如对于公募基⾦金的负债⽐比率的要求，规定总资产不能超过净值的 140%，以及⽤用于收购的负债不能超过净值的 20%，以资产负债率计分别为 28.6%和 16.7%。由于基础设施资产投资建设时较⼤大程度地利⽤用了负债，负债率往往达到 75%甚⾄至 80%，这使得项⽬目在发⾏行 REITs 时需要偿还较⼤大量的负债，从⽽而影响融资效果。从渐进式降负债的⾓角度来考虑，优质资产的负债⽐比率在发⾏行 REITs 时可以适当放宽。另外，市场关注度较⾼高的⼀一些配套政策，仍处于探索或研究之中，与 REITs 相关的规定未出台。较为重要的配套事项包括：税收政策中关于重组的税务处理、原始权益⼈人的⾃自持份额所对应的所得税递延；对于国资发⾏行 REITs 是否进场交易的规定；有关原始权益⼈人及公募基⾦金的会计处理；保险资⾦金投资 REITs 的分类、风险因⼦子及相关制度；私募股权基⾦金、公募证券投资基⾦金投资 REITs 份额的规定等等。这些配套政策的出台，对于促进 REITs 市场的进⼀一步发展亦起到⾄至关重要的作⽤用。 4. 流动性相对不⾜足，投资者培育需要加强⽬目前国内⾸首批 9 只 REITs 已经上市两个⽉月，除上市⾸首⽇日成交较为活跃外，次⽇日⾄至 9 ⽉月初的⽇日均成交额均仅有 8900 万元，⽇日均换⼿手率为 1.08%，交投相对不活跃，8 ⽉月下旬市场呈现⼀一定的活跃，量价齐涨。此外，REITs 整体的价格表现平 13 稳，给⼀一级市场参与的投资者的溢价不⾼高。我们认为，国内 REITs 仍处于初步试点阶段，相关政策配套未出台导致⼀一些投资者仍未能进⼊入，加上产品特性仍有待熟悉，造成交易的⼒力量不⾜足，流动性偏弱。展望未来需要重点关注投资者的培育。 5. 缺乏标准化和体系化客观⽽而⾔言，我国基础设施 REITs 在试点过程中⾯面临的情形⾮非常复杂，不同的资产品类涉及的个性化问题不同，甚⾄至同⼀一资产品类在不同区域、涉及不同历史时期的问题也存在差异。同样地，产品机制层⾯面既要匹配 REITs ⾃自⾝身特性，又要适当兼顾公募基⾦金和资产证券化的既有规则或⾏行业习惯。试点阶段为了效率和质量，更多是“⼀一事⼀一议”，⽐比如现阶段国有资产是否需要进场转让问题；在项⽬目⽆无异议函⽅方⾯面，不同地⽅方政府部门审批机制不⼀一样，有的流程长有的流程短，同时由于认识差异，有的会提出在资产转让时提出其它要求，包括要企业提供承诺等。⼆二、下⼀一阶段发展的关键点公募 REITs 试点开局良好，但要推动市场长期健康发展，仍然有很多重要的⼯工作。政策、学术以及实务界应坚持发展 REITs 市场的初⼼心，把握 REITs 的特点和发展规律，坚持市场化、法治化的基本原则，关注 REITs 市场创新的第⼀一性问题，扎扎实实推进后续⼯工作。发展 REITs 市场的初⼼心就是充分发挥 REITs 市场的资源配置功能，助⼒力中国经济⾼高质量发展。要实现这个⽬目标，⾸首先要把握 REITs 的特点和发展规律。我 14 们知道，REITs 的核⼼心特点包括四个⽅方⾯面：权益型导向；底层资产是具有长期的、可预期的、相对稳定现⾦金流的成熟不动产资产；将资产收益⾼高⽐比例、及时分配给投资者；具有流动性的发⾏行和交易市场。具备这些特征，才能使 REITs 发挥其独特的功能。对企业来说，REITs 融资功能体现在盘活存量资产；对投资者来说， REITs 是⼴广⼤大投资者进⾏行价值投资的⼯工具；REITs 市场的价格发现可以成为不动产资产定价的“锚”。把握 REITs 的特点，才不会偏离 REITs 的发展⽅方向。试点过程中，⼀一些问题引发了市场热烈讨论，例如，“如何定位 REITs？是股票还是债券？风险权重怎么设定？”，“ 为什么 REITs 不能投资开发阶段的项⽬目？”，“REITs 应该是买⽅方业务还是卖⽅方业务？”，“REITs 应该是⾦金融资本主导还是产业资本主导？”…⋯…⋯。对中国资本市场来说，REITs 是⼀一个新产品、新市场。回答这些问题，不能停留在既有的框架之下，应从 REITs 基本特点出发，结合中国的实践来寻找答案。做⼤大、做好 REITs 市场的基本原则应该是坚持市场化和法治化。中国 REITs 市场应该建⽴立定位合理，公开透明、不断优化的制度体系，建⽴立完善的市场监管机制，成熟的市场交易机制，明确的责任分⼯工与激励约束的治理机制，并形成良好的市场⽣生态。要实现这个⽬目标，任重道远，这其中，关注第⼀一性问题尤为重要。我们认为，中国 REITs 的制度定位、财税制度、治理机制和市场流动性是其中的第⼀一性问题。 (⼀一) REITs 的法律定位公募 REITs 试点采取了“公募基⾦金+ABS”的模式，该模式可以充分应⽤用现有公募基⾦金和 ABS 市场的运作经验，降低规则制定成本，在现有制度框架上尽快 15 推出产品，是试点阶段的⼀一个相对优选⽅方案。但是，由于该架构是多层结构，产品结构、法律关系较为复杂；参与主体较多，职责划分和协调难度较⼤大。长期来看，公募 REITs 的产品模式应进⾏行优化，选择简单、直接、有效的模式。产品模式的优化本质上是要形成⼀一个适配性强的 REITs 制度，这就涉及中国 REITs 法律定位和专项⽴立法问题。 1. 境外 REITs 的⽴立法实践境外成熟 REITs 市场基本遵循⽴立法先⾏行原则，结合其境内⾦金融市场法规与不动产市场状况，制定相应的 REITs 法律法规，并配套税收优惠等⽀支持政策，推动 REITs 市场的稳健发展。从⽴立法的⾓角度出发，REITs 可以分为美国和亚洲模式。美国模式下没有专项的 REITs 法规，对 REITs 资格的认定放在税法典⾥里，实则是以税务优惠为驱动，确⽴立符合优惠条件的 REITs 资格，REITs 企业和投资⼈人则根据税法、其他证券投资相关法律法规与市场情况，在结构、治理机制、管理运营⽅方⾯面做出相应的决策。亚洲市场如新加坡、中国⾹香港则多设⽴立专项法规，借鉴美国的 REITs 认定制度，在设⽴立⽬目标、资产构成、分红收益、投资者结构等⽅方⾯面做出相似的规定，虽然初始并⾮非以税法为驱动，但在后续中亦逐步开放更多的税收优惠，以更好地促进本地区 REITs 的发展。基于对境外主要 REITs 市场的分析，我们总结了法律制度体系的特点：第⼀一，REITs 的发⾏行与交易均遵循证券法的基本原则。美国 REITs 的中枢法律是《国内税收法典》中的 856-860 条，于 1961 年正式适⽤用，对 REITs 的设⽴立和运作以及税收待遇做了法律上的规范，同时明确 REITs 16 需要遵守《证券法》《证券交易法》《投资公司法》的⼀一般性规定。⽇日本 REITs 则未单独⽴立法，⽽而是将 REITs 视为投资信托活动中的⼀一类产品，与其他投资信托产品⼀一样，共同遵守《投资信托和投资法⼈人法》，上市交易等规则也是遵守⼀一般性的法规。新加坡、中国⾹香港、中国台湾三地由当地证监会牵头制定了专门的 REITs 指引，具体名称各有相异，但均属于规范性⽂文件，上位法是相关的证券法规。第⼆二，基于当地的法律环境来选择 REITs 法律载体，体现⼀一定的路径依赖。根据法律载体来划分，REITs 有公司型和契约型。公司型依据《公司法》规定成⽴立公司，发起⼈人向社会公众投资者发⾏行股票,通过这种⽅方式将资⾦金投⼊入,以设⽴立专营投资的股份有限公司。契约模式下，通常以信托为载体，投资者是委托⼈人, 受托⼈人按信托契约将受益权均等地进⾏行分割⽽而发⾏行受益证券, 投资者由于得到受益证券, 所以同时又是受益⼈人。公司制或契约制本⾝身并⽆无优劣之分，境外各市场依据⾃自⼰己的已有相关法规确⽴立不同的载体模式，核⼼心在于明确特殊⽬目的载体的功能与作⽤用。美国和⽇日本以公司制为主，新加坡、中国⾹香港和中国台湾则以集体投资计划的信托形式设⽴立,以信托为载体。第三，外部管理模式下，REITs 管理⼈人需持牌经营。 REITs 分内部管理模式和外部管理模式两种类型。外部管理模式下，REITs 委托专业的管理机构来进⾏行资产管理。在此模式下，REITs 的治理问题核⼼心在于明确参与⽅方“委托代理”或“受托管理”的忠实与信义义务，实现参与⽅方之间的有效制衡，防范道德风险 REITs。REITs 具有鲜明的产融结合特点，其资产管理往往具有较强的专业性。为降低代理成本和提升专业管理能⼒力，外部管理模式的 17 REITs 市场，监管部门对产业⽅方（不动产项⽬目的原持有⼈人）为背景设⽴立的资产管理机构授予 REITs 管理⼈人牌照，允许满⾜足条件的管理⼈人持牌经营。第四，各地 REITs 制度和运作要求具有明显的共性。境外主要市场虽然在产⽣生背景、产品形式、法律载体等⽅方⾯面不尽相同，但各地 REITs 制度具有明显的共性，这些共性包括：收⼊入与资产结构的要求；分红政策；税收中性等等。对 REITs 产品投资限制、关联⽅方与关联交易、对外借款限制、扩募或增发的条件与程序、产品的终⽌止与合并等⽅方⾯面的要求也基本⼀一致。全球主流的 REITs 均公开发⾏行并在证券交易所上市交易，公开发⾏行与交易能够最⼤大限度地保证产品流动性，从⽽而实现价值发现等功能，是有效盘活存量资产，提供增量投资来源良性循环的关键。第五，REITs 市场监管以信息披露为中⼼心。信息披露可以有效提⾼高市场透明度，保护投资者利益，同时对于投资者估值，实现 REITs 与底层资产的价格发现功能具有重⼤大的作⽤用。全球各 REITs 市场的监管规则制定与执⾏行过程中，都⾮非常注重信息披露制度的建⽴立。⼀一般⽽而⾔言，REITs 需要遵守与上市公司⼀一样的披露标准，此外还会有些特殊的要求，如美国在审核 REITs 时，会重点对其外部管理⼈人经验资质、利益冲突、风险揭⽰示、会计处理乃⾄至管理员薪酬等进⾏行问询。⽇日本 REITs 还需要持续向投资者提供有关其投资政策和管理系统等⽅方⾯面的信息。新加坡与⾹香港都设置了较为细致的披露标准，除⼀一般性的风险披露、涉及的费⽤用、分红预测、管理协议等，还要求对物业项⽬目的资产、租户细节、投资借款、全部经营费⽤用、红利分配等进⾏行详细披露。第六，证券监督管理部门承担 REITs 的监管职责。 18 REITs 在性质上属于证券，遵循证券法的基本原则，同时也涉及到发⾏行和上市的问题，因此在实际中，境外 REITs 均由证券监督管理部门对该业务进⾏行监管。美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission， SEC），⽇日本⾦金融厅（⾦金融庁ホームページ），新加坡⾦金融管理局(Monetary Authority of Singapore, MAS)，中国⾹香港证券与期货事务监察委员会以及中国台湾⾦金融监督管理委员会是各⾃自市场的监管单位。 2. 中国 REITs 的⽴立法规划中国 REITs ⽴立法⾸首先要解决 REITs 的法律定位问题。REITs 属于证券，应当在《证券法》下明确其发⾏行与交易等相关安排。在中国现有的法律法规和⾦金融市场体系之下，有四种可⾏行的 REITs ⽴立法路径：第⼀一，“新券”模式。该模式下，REITs 将作为⼀一种与股票、债券、基⾦金、优先股、可转债等传统证券相并列的⼀一种新设券种。根据《证券法》第⼆二条国务院可以依法认定证券的授权，由监管部门制定 REITs 条例，针对 REITs 产品单独⽴立法，给予 REITs 的证券定位，明确 REITs 的载体、发⾏行、交易、存续监管的要求等。在此基础上，监管部门开展⼀一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司、资产管理机构发放相关业务牌照（发⾏行承销牌照、资产管理牌照）。该模式下，REITs 直接持有不动产资产或项⽬目公司股权,向⼴广⼤大投资者公开募集资⾦金并上市交易。 19 图 2：新券模式的产品结构第⼆二，“企业 ABS 公募化”模式。该模式以资产⽀支持专项计划为载体，在现有企业 ABS 交易结构基础上，把私募模式变成公募模式。具体来看，根据《证券法》第⼆二条关于“资产⽀支持证券发⾏行、交易的管理办法由国务院依照本法的原则规定”的授权，监管部门制定相关条例，明确资产⽀支持证券公开发⾏行、交易的条件，并将 REITs 作为特定类型资产⽀支持证券。在此基础上，监管部门开展⼀一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司、资产管理机构发放相关业务牌照（发⾏行承销牌照、资产管理牌照）。该模式下，资产⽀支持专项计划直接持有不动产资产或项⽬目公司股权,向⼴广⼤大投资者公开募集资⾦金并上市交易。图 3：企业 ABS 公募化模式的产品结构 20 第三，“公募基⾦金”模式。该模式下的 REITs 以公募基⾦金为载体。具体来看，修改《证券投资基⾦金法》，调整基⾦金财产投资范围，明确基⾦金可以直接投资⾮非上市公司股权，同时需对 REITs 基⾦金的设⽴立、运作、治理做出规定和要求。在此基础上，证监会开展⼀一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司、公募基⾦金管理公司发放相关业务牌照（发⾏行承销牌照、资产管理牌照）。该模式下，公募基⾦金直接持有不动产项⽬目公司股权,公募基⾦金向⼴广⼤大投资者公开募集资⾦金并上市交易。图 4：公募基⾦金模式的产品结构第四，公司制。该模式下的 REITs 以特殊⽬目的公司（SPC）为载体。具体来看，修改《公司法》，对特殊⽬目的公司（SPC）做出专门安排以适配 REITs，如放宽对公司“股东⼤大会、董事会、监事会”设置的要求、豁免 SPC 公司分红相关要求等。同时对《证券法》修订以在公司⾸首次发⾏行股票中兼容 SPC 的特殊状况。在此基础上，证监会开展⼀一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司、资产管理公司发放相关业务牌照（发⾏行承销牌照、资产管理牌照）。该模式下，SPC 21 直接持有不动产资产或项⽬目公司股权,SPC 向⼴广⼤大投资者公开募集资⾦金并上市交易。图 5：公司制的产品结构图我们对于四种 REITs 发展模式的关键⽴立法、优势、劣势加以总结，结果如表 3 所⽰示。表 3 中国 REITs 的四种⽴立法路径路径关键⽴立法优势劣势新券国务院根据《证券法》授权制定相关条例作为新券种进⾏行⽴立法，不受现有模式限制，⾃自由度⼤大单独⽴立法需要获得各⽅方较⾼高共识，需要⼀一整套的配套政策国务院根据《证券法》授在现有资产证券化需考虑和现有 ABS 企业 ABS 权制定相关条例，明确资制度的基础上进⾏行管理办法的兼容性公募化产⽀支持证券公开发⾏行、上扩充和调整，⽴立法问题；需打破对市交易的条件成本较低，较好兼 ABS 有限存续期、 22 容现⾏行基础设施债权属性、私募属 REITs 试点的相关性的传统认识安排公募基⾦金公司型能够较好兼容现⾏行修改《证券投资基⾦金法》，基础设施 REITs 试调整基⾦金财产投资范围，点的相关安排，可明确基⾦金可以直接投资⾮非以沿⽤用公募基⾦金的上市公司股权税收中性政策⽴立法成本较⾼高，能否统筹兼容于《证券投资基⾦金法》下存在不确定性修改《公司法》，对特殊⽬目的公司（SPC）作出专门安排以适配 REITs 沿⽤用既有上市公司监管的规则框架⽴立法成本⾼高双重征税在新券模式下，由于将 REITs 作为全新的券种，不⽤用受到公募基⾦金、企业 ABS 等既有规则的束缚，增⼤大了设计的⾃自由度。新券模式的⽴立法成本不⾼高，但需要⼀一整套的配套政策。REITs 制度出台之后，各⽅方均需要⼀一定的时间进⾏行摸索和尝试，持牌机构、投资者、不动产企业均需要时间来逐渐认识 REITs 这⼀一全新的券种，监管部门根据市场的情况不断对 REITs 的法律法规加以完善和调整。企业 ABS 公募化仅需按照《证券法》授权制定资产⽀支持证券条例，⽴立法成本较低，能够较好兼容现⾏行基础设施 REITs 试点的相关安排，但需要考虑和现有 ABS 相关管理办法的兼容性，以及明确专项计划载体的免税政策。这⼀一模式 23 本质上就是类 REITs 产品的权益化和公募化，由于各相关⽅方都已经对类 REITs 形成了⽐比较充分的认识，并且有丰富的运作经验，有助于推动市场快速健康发展。现有企业 ABS 产品均为有限存续期，债权属性强；即使是权益属性，也是来源于结构化后的劣后级，⽽而劣后级⽬目的是内部增信。企业 ABS 公募化模式，将 REITs 纳⼊入资产证券化框架，另⼀一个挑战在于市场参与⽅方需打破对 ABS 的传统认识。 “公募基⾦金”模式能够较好兼容现⾏行基础设施 REITs 试点的相关安排，可以沿⽤用既有公募基⾦金的税收中性政策。但是，由于关键⽴立法在于对《公开募集证券投资基⾦金运作管理办法》进⾏行相关修订，⽴立法成本较⾼高，能否统筹兼容于《证券投资基⾦金法》下也存在不确定性。另外，现有公募基⾦金是以⾼高流动性证券为投向的资产管理，这与 REITs 的资产管理特性不适配。公司制可以较好沿⽤用既有上市公司监管的规则框架，但需要修改《公司法》等法律，⽴立法成本较⾼高。如果采取外部管理模式，⽤用特殊⽬目的公司（SPC）来作为 REITs 的载体，那么 SPC 与股份有限公司、有限责任公司等传统公司制度存在较⼤大差异，SPC 公司上市后也与普通上市公司存在较⼤大不同，信息披露和持续监管⽅方⾯面也存在较⼤大差异，《公司法》的修改涉及⾯面⼴广，争取各⽅方共识的难度较⼤大。另外，公司需缴纳所得税，存在产品双重征税问题。理论上，新券、企业 ABS 公募化、公募基⾦金和公司制这四种路径均具有可⾏行性。相⽐比于试点的“公募基⾦金+ABS”产品结构，四种路径下 REITs 的结构均得到优化，配合相关制度，产品的透明度和治理效能将得到提升。从⽴立法成本⾓角度，公司制和公募基⾦金模式的⽴立法成本⾼高，需要各⽅方形成共识的难度较⼤大，新券模式⽴立法成本次之，⽽而 ABS 公募化的⽴立法成本最低。⼀一定程度上说，与 REITs 适配 24 性和与现⾏行法规兼容与衔接性，两者之间是⼀一个权衡关系。ABS 公募化和公募基⾦金模式都是在现有法规框架下进⾏行增补和修订，为了和现有法规兼容，使得⽴立法的⾃自由度较⼩小，可能影响与 REITs 适配性。从财税政策的⾓角度，公司制需解决双重征税的问题，⽽而其他路径下则沿⽤用现有的税收中性政策。综上所述，结合前述对境外主要市场 REITs 法律制度以及试点情况，⽴立⾜足国内法律环境，从产品结构简化优化、提升产品治理效能、提⾼高产品监管有效性等⽅方⾯面，综合考虑⽴立法成本、与现⾏行法律规则和监管体系的兼容与衔接，我们认为企业 ABS 公募化模式以及新券模式是相对优选的⽅方案。 (⼆二) REITs 的财税制度与其他主要配套制度 REITs 作为⼀一项具备⾼高度产融结合属性的创新产品，在实施过程中涉及发改委、证监会和沪深交易所、银保监会、地⽅方政府、⾏行业主管部门、⼟土地部门、财税部门、国资部门、⼯工商部门等⼤大量相关参与⽅方的协调与⽀支持。通过⾸首批试点⼯工作，我们探索出了很多创新做法，也促进了相关参与⽅方对 REITs 的认识与理解。在未来长期⼯工作中，我们需要持续提升 REITs 配套政策的系统化程度，更多地将“⼀一事⼀一议”转变为全⾏行业通⽤用的可复制模式。 1. 财税制度（1）基础设施 REITs 试点的税务问题在“光华思想⼒力”REITs 系列报告第四篇报告中，进⾏行了 REITs 税制的研究。 25 在 REITs 设⽴立环节、持有环节和退出环节，均有不同的税务安排。基础设施 REITs 试点过程中，税务事项成为各⽅方关注重点，相关实践也为下⼀一步配套政策的制定提供了基础。整体上看，税务问题在⼏几个环节均存在，尤其是股权转让环节的所得税问题较为突出，同时⼀一些实践处理如股加债安排表现出多样性。第⼀一是 REITs 设⽴立环节相关的税务问题。⾸首先是所得税。设⽴立 REITs 需要将项⽬目公司 100%股权转让给 ABS 或其设⽴立的 SPV，同时，原始权益⼈人将认购公募基⾦金 20%以上的份额，即⾃自持份额，从穿透的⾓角度看，原始权益⼈人仅实际转让了部分⽐比例，在税务上却视为两次交易，需要先就 100%股权转让的交易⾏行为进⾏行税务申报。⾸首批 9 个项⽬目⼤大都存在增值，应交所得税是普遍情况。以某项⽬目为例，由于在 2020 年度进⾏行资产重组时，已产⽣生较⼤大的增值额，因⽽而在今年 5 ⽉月底前进⾏行所得税汇缴时，就需按 100%股权转让⾏行为进⾏行申报并缴纳，税务负担重。⼤大多项⽬目股权转让的交易发⽣生在今年 6 ⽉月，其所得税汇算清缴会在明年初，税务部门宜尽早出台⾃自持份额部分对应的所得税递延政策。另外，由于⾸首批试点项⽬目的股权转让⾏行为均适⽤用⼀一般性税务处理，因此即便存在资产重组的情况，亦没有案例在整体上应⽤用到特殊性税务处理的政策（财税 59 号⽂文及 109 号⽂文）。其次是⼟土地增值税。据了解本次试点项⽬目中有重组⾏行为的并⾮非房地产企业，适⽤用重组相关政策不征⼟土地增值税。另外，5 个产权类项⽬目以项⽬目公司股权交易的⽅方式完成转让，是否适⽤用⼟土地增值税仍不明确，原始权益⼈人均需咨询主管税务机关，出具税务意见并做出相关承诺。最后是印花税。发⾏行 REITs 涉及的重组和交易事项中，股权转让⾏行为较多，印花税虽税率较⽒氏，但在交易⾦金额较⼤大、交易较频繁的情况下，也成为企业的较⼤大的负担。 26 第⼆二，REITs 持有环节的税负，主要体现在项⽬目公司和 ABS 层⾯面。⾸首先是所得税。项⽬目公司在形成股加债的结构上有⼀一些⽅方法上的创新。类 REITs 已有不少项⽬目采取反向吸收合并来创设股东借款的做法，即由 ABS 或原始权益⼈人设⽴立 SPV 构建股加债的结构，通过 SPV 收购项⽬目公司 100%股权之后，进⾏行反向吸收合并，将股东借款转移⾄至项⽬目公司。除反向吸收合并外，本次试点还有减资和分配利润两种做法。减资即指项⽬目公司减少资本，形成对股东的负债。分配利润是指项⽬目公司进⾏行利润分配，形成对股东的负债。该利润的形成可以是项⽬目公司对投资性房地产资产进⾏行会计政策变更，由成本模式计量变更为按公允价值模式计量，因资产增值⽽而产⽣生未分配利润。公募基⾦金和 ABS ⽆无所得税要求。投资者层⾯面，⽬目前从公募基⾦金获得的分红享受所得税免征政策。其次是增值税。由于产品层级较多，整体上看存在重复计税的情况，如 ABS 因向项⽬目公司借款⽽而收取的利息收⼊入需缴纳增值税，且并⽆无进项税可以抵扣。最后还有房产税。产权类项⽬目存在各地⽅方对房产税的计算⽅方式及征收政策的区别，部分地区的产业园项⽬目有免征房产税政策，需要投资者关注。 REITs 退出环节的税务实践需在⽇日后进⼀一步观察，投资者从⼆二级市场交易的相关税收则较为明晰。总体上看，本次⾸首批发⾏行项⽬目的突出问题在于原始权益⼈人股权转让⾏行为所得税的递延处理，以及增值税的重复计税等。（2）⽀支持 REITs 长期发展的建议在发⾏行 REITs 环节，对发起⼈人⾃自持份额部分对应的所得税给予递延，在发起⼈人未来将份额转让时，再予以计征。另外，⽀支持因发⾏行 REITs ⽽而实施的重组⾏行为，认定 12 个⽉月内的多次重组事项属于同⼀一交易分步实施，并享受特殊性税务 27 处理。最后，是针对 REITs 发⾏行⾏行为涉及的⼟土地增值税、增值税、印花税等给予适当优惠待遇。在运营环节，⽀支持各类合理的股加债形成⽅方法，并避免 REITs 分红过程的重复课税，包括 SPV、ABS 等层级的增值税。个别地⽅方与⾏行业（如保障性住房）在房产税上有较⼤大优惠，可以作为地⽅方与⾏行业⽀支持基础设施产业的重要措施。投资者就公募基⾦金⼆二级市场交易和取得分红的税收优惠政策，可进⼀一步持续。从更好地促进 REITs 市场建设⾓角度出发，相关部门可系统性地研究试点⾸首批项⽬目的情况，从商业活动与交易的本质出发，减少重复征税、避免提前征税、⽀支持合理交易结构设计、适度加⼤大税收优惠等，并尽快出台相应政策。 2. 会计处理会计处理体现在三个层⾯面，即原始权益⼈人对所投资的 REITs、REITs 基⾦金对持有 ABS 份额（及项⽬目公司股权）、项⽬目公司对持有的资产等的会计处理，其中关注重点又在原始权益⼈人对 REITs 的并表及相关处理上。⾸首先是原始权益⼈人，是否可对 REITs 合并报表，哪些情况下可并表，并表时⾮非⾃自持的 REITs 份额应当被计⼊入少数股东权益还是负债，对企业有着较⼤大的影响。从 9 个项⽬目的情况看，有 3 个特许经营权项⽬目原始权益⼈人的持有⽐比例超过 50%，以期达到并表的⽬目的，持有超过三分之⼀一的份额⽐比例（甚⾄至连同关联⽅方持有 40%）仍未达到可并表的要求。产权类的 5 个项⽬目，则较多是持有 20%且不做并表处理。在原始权益⼈人对基础设施 REITs 并表的情形下，合并报表层⾯面对⾮非⾃自持基⾦金份额纳⼊入少数股东权益还是⾦金融负债，是全⾏行业⽬目前⾼高度关注的⼀一个问题。 28 根据当前《企业会计准则第 37 号–⾦金融⼯工具列报》第⼗〸十条，“若企业不能⽆无条件地避免以交付现⾦金或其他⾦金融资产来履⾏行⼀一项合同义务的，该合同义务符合⾦金融负债的定义”；第⼆二⼗〸十条规定，“⼦子公司在个别财务报表中作为权益⼯工具列报的特殊⾦金融⼯工具，在其母公司合并财务报表中对应的少数股东权益部分，应当分类为⾦金融负债”。基于上述准则以及 REITs 试点的指引要求，发⾏行⼈人合并报表将从以下两个途径导致外部基⾦金份额被视为⾦金融负债：其⼀一，基础设施 REITs 基⾦金每年需将不低于全部可供分配⾦金额的 90%向投资⼈人进⾏行分配。对此，从会计准则的字⾯面规定来看，可能会触发“企业不能⽆无条件地避免以交付现⾦金来履⾏行⼀一项合同义务”，从⽽而被认定为⾦金融负债。其⼆二，封闭式公募基⾦金需在基⾦金合同中明确约定基⾦金期限，提前终⽌止或延长基⾦金期限的，需召开基⾦金份额持有⼈人⼤大会。从形式上看，基础设施 REITs 的期限设置可能被认为类似于传统公募基⾦金这种 “有限寿命主体”，从⽽而被判定属于特殊⾦金融⼯工具，在发⾏行⼈人合并报表层⾯面计⼊入⾦金融负债。新加坡 REITs ⼀一般纳⼊入少数股东权益。CIS 守则中并未强制规定分红⽐比例，仅在税收政策中明确若分红⽐比例达到 90%可以在 REITs 层⾯面免税；在产品期限⽅方⾯面，信托契约合同中⼀一般⽆无固定期限。实践中，新加坡 REITs 市场⼀一般可以将外部份额纳⼊入发⾏行⼈人合并报表的少数股东权益。⾹香港市场 REITs 则强制要求了“每年须将不少于其经审计年度除税后净收⼊入 90%的⾦金额分派予信托单位持有⼈人”；产品期限⽅方⾯面，从 REITs 规则的⾓角度⽆无明确规定，但市场惯例⼀一般约定为 80 年，到期可续期。从市场实践来看，存在冠君 REIT、富豪 REIT 等在发⾏行⼈人合并报表中列⽰示为少数股东权益的案例。 29 结合国内实际情况和境外市场经验，建议基础设施 REITs 纳⼊入原始权益⼈人合并报表“少数股东权益”。第⼀一，强制分红⽐比例不同于债务的强制付息义务。在 90%强制分红的机制安排下，REITs 基⾦金每年需要向投资⼈人分配的⾦金额只是与当年基础设施项⽬目实际取得的经营收益挂钩，既不是固定⾦金额、也不是事先承诺的预计收益，并且不涉及原始权益⼈人以主体提供任何增信措施的⾏行为。因此，基础设施 REITs 下的强制分红⽐比例安排与债务的强制付息义务存在根本区别。第⼆二，基础设施 REITs 本质上具备永续主体的期限特征，不同于传统公募基⾦金。尽管封闭式基⾦金需明确约定基⾦金期限，但在基础设施项⽬目正常持续运营的情形下，到期继续延期⼏几乎是⼀一种确定性事项。本次试点即有基⾦金的存续期设定为 99 年。因此对于“有限寿命主体”的问题，应当从实质上明确 REITs 永续主体的产品定位。另外，还需关注 REITs 基⾦金和项⽬目公司的会计处理。试点项⽬目中，REITs 基⾦金均投资 ABS 的 100%份额并持有项⽬目公司 100%股权，因此，需要对项⽬目公司进⾏行合并处理。基⾦金通过专项计划收购项⽬目公司，若构成⾮非同⼀一控制下的业务合并，则基⾦金的合并成本及在合并中取得的可辨认净资产按购买⽇日的公允价值进⾏行计量。项⽬目公司的会计处理⼤大致分成两类，⼀一类是保持交易之前的账⾯面价值，另⼀一类是按公允价值对资产值进⾏行调整。后者往往又与前述的构建股加债结构有较⼤大的关系。如上所述，当前会计处理上的焦点问题在于原始权益⼈人合并报表相关事项。 30 建议相关部门予以明确，以商业实质为出发点，在并表情况下，对于⾮非⾃自持部分计⼊入少数股东权益。 3. 杠杆率《公开募集基础设施证券投资基⾦金指引（试⾏行）》要求基⾦金总资产不得超过基⾦金净资产的 140%，借款⽤用途限于基础设施项⽬目⽇日常运营和维修改造等，⽤用于收购的借款不得超过基⾦金净资产的 20%，折算成负债对总资产的⽐比率，分别为 28.6%和 16.7%，该⽐比率相对海外 REITs 的规则要求来说相对偏紧。基于上述全球市场实践与资本结构理论的应⽤用分析，我们可以归纳出基于 REITs 杠杆率选择与 REITs 杠杆率限制政策最相关的三个问题：第⼀一，由于强制分配政策，REITs 的留存收益并不充⾜足，在管理⼈人希望 REITs 进⾏行并购与扩张时对于外部融资具有极⼤大的需求。那么，应当如何管控基础设施 REITs 运⾏行中，特别是并购扩张中的，管理⼈人道德风险？第⼆二，由于 REITs 产⽣生的利润现⾦金流与债务本⾦金偿还之间存在错配，且 REITs 限于资产结构要求其主要资产为流动性差、变卖困难的不动产，REITs 具有更⾼高的违约风险且⼀一旦出现债务违约投资者将⾯面对巨⼤大的违约成本。那么，是否需要通过设置杠杆率限度，来管理 REITs 运作中⾯面临的商业风险？第三，设置杠杆率限度作为对 REITs 管理⾏行为的⼀一种强约束，这个约束会多⼤大程度影响到 REITs 市场的价值创造？对于第⼀一个问题，我们应当⾸首先认识到从长期市场建设来看道德风险的防控是 REITs 市场监管的⾸首要责任。⼀一⽅方⾯面，基于投资⼈人对 REITs 产品派息率的要 31 求，管理⼈人存在过度使⽤用杠杆的动机和倾向，⽤用以短期提⾼高产品的派息收益率，但这样的⾏行为可能提升 REITs 的财务风险；另⼀一⽅方⾯面，如果管理激励和规模挂钩，管理⼈人也有通过负债过度扩张的冲动。同时我们必须要认识到，REITs 制度本⾝身就提供了⼀一个治理机制，REITs 采取强制分红制度，这⼀一约束条件⼤大⼤大降低了 REITs 可⽀支配的⾃自由现⾦金流，使得 REITs 的扩张依赖于外源融资或资产循环，抑制了管理⼈人基于⾃自⾝身利益的扩张冲动。因此，我们看待，在代理问题可能⽐比较严重的市场，倾向于制度杠杆率限度，并且限制幅度条件较严；对于代理问题不严重，同时投资者相对成熟的市场，主要通过 REITs 分红要求和市场的外部治理来对这⼀一问题进⾏行回应。对于第⼆二个问题，从长期市场建设来看，在成熟的 REITs 市场中 REITs 所存在的商业风险当然应当由投资者⾃自⼰己分析、⾃自⼰己管理、⾃自⼰己承担。⽐比如 REITs 的现⾦金流与债务本⾦金偿还之间的错配问题在不动产市场不景⽓气、信贷收缩时期增⼤大产品破产风险，削弱 REITs 产品抵抗经济周期波动的能⼒力，如果是⽐比较成熟的市场，投资者将能够把握这⼀一问题，做出合理的投资决策。然⽽而，与海外成熟 REITs 市场相⽐比，⽬目前我国试点阶段的基础设施 REITs 市场存在两个重要区别。⼀一是投资者对基础设施 REITs 的认识还不充分，为保证试点的顺利进⾏行，需要注意投资者的风险承担问题，⽬目的是在长期创造⼀一个良好的市场发展环境。⼆二是⽬目前我国⾦金融体系仍存在⼀一定的不配套问题，海外 REITs 最常⽤用的债务融资⼯工具包括循环贷款⼯工具(revolving loan facility)、中期票据(MTN)等，这些⼯工具都具有使⽤用灵活、易于续贷的特点，能够在⼀一定程度上避免 REITs 经营现⾦金流与融资偿还现⾦金流不匹配的问题，⽽而⽬目前我国基础设施项⽬目的银⾏行贷款多以固定期限位主，相对期限⽐比较短，技术上要求到期先还本作为续贷的先决条件，这会使得 32 REITs 现⾦金流⽀支出存在冲击，加⼤大了 REITs 运营的风险。最后，对于第三个问题，REITs 的价值创造是建⽴立在不动产资产的经营之上， REITs 的价值体现在资产的长期稳定分红，以及由提升运营⽔水平⽽而使得资产增值的能⼒力。从资产管理⾓角度，REITs 的成长有三⼤大途径：内⽣生增长、资产提升（改造）和资产循环（通过资产买卖实现组合优化）。因此，从⾦金融的⾓角度，合理利⽤用负债，降低 REITs 的资本成本，是价值创造的⼿手段之⼀一。相⽐比其他企业，REITs 资产端具有丰富的可抵押资产，且这些资产能够持续、稳定的现⾦金流，在资产同质化与优质资产荒的当期背景下这些基础设施备受银⾏行等⾦金融机构青睐，因⽽而债务融资成本通常远低于权益融资成本。考虑到我国基础设施市场投融资体制的现状，基础设施项⽬目在形成中多存在债务融资，很多项⽬目的杠杆率均在 70%以上。如果杠杆率上限较低，原始权益⼈人就可能⾯面临⽤用⾼高融资成本资⾦金偿还低融资成本资⾦金的问题，客观上限制了发⾏行动机，也会在⼀一定程度上抑制 REITs 市场的壮⼤大。 REITs 参与扩张并购是海外 REITs 市场⼗〸十分普遍的实践⽅方式，某种程度上讲具有专业能⼒力和实践经验的管理⼈人管理更多的资产有助于提升基础设施运⾏行效率，也在⼀一定程度上有助于实现不动产资产的分散化。在去年 8 ⽉月 7 ⽇日发布的《指引（试⾏行）》中，将征求意见稿中“80%以上基⾦金资产持有单⼀一基础设施资产⽀支持证券全部份额…⋯…⋯”更改为“80%以上基⾦金资产投资于基础设施资产⽀支持证券，并持有其全部份额…⋯…⋯”，为我国公募基础设施 REITs 参与后续项⽬目收购提供可能，对应负债资⾦金也同样允许⽤用于新增项⽬目收购。因此，综合来看，我们认为应当短期和长期视⾓角兼⽽而有之的看待我国基础设 33 施公募 REITs 的资本结构限制问题。短期来看，在试点过程中，杠杆率限度的设定充分考虑到了市场建设初期投资者不成熟、管理⼈人在运营和扩张中存在道德风险以及⾦金融体系的不协调性所可能引发的各种问题，相对谨慎的杠杆率约束具有合理性；⽽而从长期来看，若要真正将我国公募 REITs 市场培育成为优质的万亿级市场，杠杆率限度的设定不仅需要考虑道德风险的防控，还要考虑符合 REITs 价值创造的市场逻辑。应当⿎鼓励 REITs 通过多元化债务⼯工具和负债⽅方式改善⾃自⾝身的债务结构，并建设和完善 REITs 相关的配套负债⾦金融⼯工具，从⽽而使得 REITs 能够更灵活的进⾏行现⾦金流管理，降低由于现⾦金流错配⽽而产⽣生的财务风险。正如新加坡、中国⾹香港等国家或地区依据市场的发展变化对 REITs 的资本结构要求不断调整，随着未来我国 REITs 管理⼈人的专业能⼒力与职业素养不断提升、 REITs 投资者经过培育更加成熟、与 REITs 有关的配套⾦金融⼯工具不断发展，结合当今海外 REITs 监管与 REITs 运⾏行的杠杆率实践，我国公募 REITs 杠杆率约束具有⼀一定向上调整的空间。后续市场进程可以根据市场发展情况及投资⼈人接受度在以下三个⽅方⾯面进⾏行杠杆安排的优化：（1）杠杆⽐比例需保持适度⽔水平。兼顾 REITs 产品的平稳运营、投资⼈人利益的保护、以及投资⼈人收益的优化等⽅方⾯面，随着未来 REITs 市场配套制度及参与者成熟度不断提升，杠杆率的控制仍有优化空间。鉴于我国的基础设施资产在投资建设阶段较⼤大程度地利⽤用了负债，从渐进式降负债的⾓角度来考虑，优质资产的负债⽐比率在发⾏行 REITs 时可以适当放宽。（2）借鉴国外市场杠杆⽅方式，并丰富募集资⾦金⽤用途。待市场进⼀一步发展、 34 REITs 产品投资⼈人对产品的了解进⼀一步增强后，可尝试允许适度的调整，从⽽而丰富 REITs 的融资模式，建设相关的配套负债⾦金融⼯工具，并允许更为多元化的资⾦金⽤用途，增强 REITs 运营的灵活性。（3）通过调整杠杆⽔水平进⾏行动态调控。随着市场⽇日渐成熟，不能仅仅把 REITs 当作是反映不动产和资本市场的⾦金融⼯工具，还应通过杠杆率、举债⽅方式及募集资⾦金⽤用途等相关要素限制的调整，充分发挥其宏观经济转型与政策⼯工具功能，遇到诸如新冠疫情等不可抗⼒力时，通过设定灵活、机动的 REITs 政策，助⼒力市场的稳定、复苏。 (三) REITs 的治理问题在 2018 年 7 ⽉月发表的“光华思想⼒力”系列报告之五《中国公募 REITs 管理模式研究》中，介绍了海外 REITs 内部管理和外部管理的不同模式下带来的治理结构和相关代理问题，亦展望了我国 REITs 试点可能产⽣生的治理结构情况，提出如何降低 REITs 外部管理模式的代理成本，以及如何将管理职能在多个管理主体中进⾏行合理的分配两个重要问题。从⾸首批试点情况来看，我国公募基⾦金+ABS 的产品结构以及外部管理的框架已初具雏形，并将不断完善。与中国⾹香港和新加坡的外部管理不同，我国的基⾦金管理⼈人与发起⼈人之间⼤大多并没有关联关系，⾸首批 9 个项⽬目中有 6 个项⽬目管理⼈人与原始权益⼈人不属关联⽅方，⽽而运营机构却为发起⼈人的关联公司，基⾦金管理⼈人与 ABS 管理⼈人的同⼀一控制也表现出不同的形式，因此，我国的 REITs 整体管理架构呈现出不同的治理特点，产⽣生不⼀一样的治理问题。 35 1. 试点项⽬目的治理结构和治理问题我们⾸首先总结试点项⽬目的治理结构特征。第⼀一，我国 REITs 是典型外部管理，产品内部包括基⾦金、ABS、项⽬目公司均不具备实际管理功能。项⽬目公司亦“虚化”成为特殊⽬目的载体，原有⼈人员均做了剥离，设⽴立执⾏行董事并连同⾼高管在内由基⾦金管理⼈人派出。第⼆二，初步形成了⾃自上⽽而下的管理权⼒力体系。最⾼高决策机构是持有⼈人会议，然后是管理⼈人，通常内设管理咨询委员会或投资决策委员会，原始权益⼈人会委派代表参加但不对决策构成重⼤大影响。管理⼈人实施主动管理，设⽴立基础设施投资部门并按要求配置专业⼈人才。所有试点项⽬目均聘请了原始权益⼈人的关联⽅方为外部管理机构，负责项⽬目的运营。最后，各⽅方的管理职能进⾏行了初步明确。公募基⾦金管理⼈人承担主动管理的责任，是资产管理的核⼼心。54 号公告中第 38 条对基⾦金管理⼈人的职责做出了约定，其中第 4-9 项委托给外部管理机构，但总体责任仍在基⾦金管理⼈人。在我国的产品结构和管理框架下，会呈现出以下的利益冲突可能。第⼀一，管理⼈人与持有⼈人的利益冲突。管理⼈人可能存在主动管理能⼒力不⾜足、决策与管理效率低、收费过⾼高、通道化、过度举债、过度扩张等⾏行为，从⽽而损害持有⼈人的利益。这又在管理⼈人与发起⼈人之间⽆无关联关系的情况下，体现得较为明显。第⼆二，不同管理机构之间的利益冲突。即公募基⾦金管理⼈人、专项计划管理⼈人、外部管理机构等之间，会存在诉求不⼀一致的情况。即便专项计划管理⼈人与公募基⾦金管理⼈人为同⼀一控制，也有多种形式，计划管理⼈人可能是券商资管、基⾦金⼦子公司等。第三，原始权益⼈人作为⼤大股东，与公众持有⼈人的利益冲突。在原始权益⼈人与基⾦金管理⼈人是关联⽅方的情况下，该项利益冲突产⽣生的代理问题与亚洲⼤大多数 36 REITs 类似，需要重点关注。⾸首批试点项⽬目有 3 个是属于该类情况。在管理⼈人不是原始权益⼈人的关联⽅方的情况下，反⽽而起到较好的外部监督使⽤用，减轻⼤大股东对中⼩小股东的利益损害。上述可能的利益冲突还与资本结构有很⼤大的关系。⾸首批试点项⽬目的 REITs 资本结构呈现出原始权益⼈人或者持有 51%实现并表控制、或者持有 20%-40%的两种主要情形，不同的资本结构下，原始权益⼈人的利益诉求具有较⼤大区别。根据海外的经验，由原始权益⼈人控制或通过关联基⾦金公司进⾏行控制的情况下，更要关注与中⼩小股东之间的利益冲突。在⾸首批项⽬目的发⾏行阶段，市场反映出的问题集中在原始权益⼈人与基⾦金管理⼈人之间的权责利平衡问题上。⾸首先，原始权益⼈人多具有较强的持续控制与管理的诉求。从原始权益⼈人⾓角度看，并表的财务诉求是基础。另外，原始权益⼈人会⾯面临责任承担的问题，尤其特许经营项⽬目。在基⾦金管理⼈人⽬目前尚缺少⾜足够的运营经验和专业能⼒力的情况下，专业运营机构（通常为原始权益⼈人关联⽅方）负责提供运营管理服务，以确保基础设施平稳有效运⾏行。同时，地⽅方政府担⼼心发⾏行公募 REITs 后的运营质量问题与相关社会效益，要求原始权益⼈人对运营事项出具有关承诺，这加⼤大了原始权益⼈人的责任和管理意愿。其次，基⾦金公司专业能⼒力初步建⽴立。基⾦金公司传统业务是证券投资，⽽而 REITs 业务与证券投资业务有很⼤大不同，证券投资属于财务型投资、强调资产配置，风险措施是资产组合与分散化；REITs 则要求主动管理，强调资产营运与管理的集中与专业化。因此，⽬目前公募基⾦金公司的⼈人⼒力配置、各项制度、投资标准、风控 37 要求等，均不能较⾼高标准去匹配 REITs 管理的需要，需要进⾏行系统的建设和补充加强。从⾸首批 9 只公募 REITs 情况来看，公募基⾦金公司既有规模排名靠前的机构，也有管理规模较⼩小的机构，反映出过往在证券投资领域的业绩并不⼀一定给 REITs 带来较多帮助。这些机构虽然招聘了相应⼈人员，符合基本条件，但在基础设施项⽬目的运营管理能⼒力和体系搭建上属于初级阶段，项⽬目运营事项委托给原始权益⼈人或关联⽅方。最后，是监管要求主动管理，制度设计上保留制衡。在证监会出台的指引和其它⼀一系列配套⽂文件中，对于公募基⾦金公司的 REITs 管理提出了很多要求，总体要求主动管理，压实责任。例如管理⼈人内部机构的设置、⼈人员要求、制度建⽴立等。试点实践中，监管部门亦重点关注基⾦金公司的主动管理履职情况，对于持有⼈人会议、项⽬目公司董事会、运营管理、信息披露等多个⽅方⾯面，均体现基⾦金管理⼈人的主动管理。同时，制度设计上也存在制衡的情况。例如基⾦金持有⼈人会议可以决定更换、解聘管理⼈人，外部管理机构的解聘需要经持有⼈人会议决定且关联⽅方可不回避表决，等等，这使得基⾦金管理⼈人与原始权益⼈人之间形成互相制约的机制。试点初期建⽴立管理上的平衡是治理的重点。基于原始权益⼈人的更强势的地位，较可能出现的管理失衡问题，是基⾦金管理⼈人通道化、或出现管理僵局。试点初级阶段⼤大部分公募基⾦金公司仍在参与赛道、培育能⼒力阶段，试点项⽬目的获取存在较强的拓业属性，原始权益⼈人的议价能⼒力和专业运营能⼒力更强，公募基⾦金公司发挥的职能可能更多的是代表中⼩小投资者监督原始权益⼈人与运营机构。因此，⾸首批试点阶段要重点防范基⾦金管理⼈人的通道化问题，以减少原始权益⼈人（⼤大股东）侵犯中⼩小投资者的利益。 38 2. 境外市场的经验新加坡与中国⾹香港的治理经验可以从政策层⾯面和企业层⾯面观察。中国⾹香港在政策层⾯面采取了合规条例和牌照颁发来规范 REITs 运营中的风险。第⼀一，合规⼿手册为基础的监管机制。在⾹香港联交所上市的 REITs 管理⼈人，都需要依据⾹香港证监会认可的⼀一份“合规⼿手册”规范运营。该⼿手册载明了企业治理政策、主要⾼高级⼈人员职务职责、界定报告披露的渠道与⼯工作流程，并制定了促使管理⼈人遵循信托契约、证券及期货条例以及房托基⾦金守则的各项规定以及相应程序与表格。第⼆二，基⾦金管理⼈人需持牌经营。中国⾹香港市场执⾏行⾦金融牌照管理制度，获得独⽴立牌照是对该公司的实⼒力认可。在中国⾹香港上市的 REITs，其管理⼈人需取得证监会颁发的资产管理 9 号牌才被允许以信托基⾦金形式上市。9 号牌照2可以以全权委托形式为客户管理基⾦金、证券或期货合约投资组合，可以直接参与境外投资、吸引海外资⾦金，投资⼿手段和⼯工具都更加丰富。从实践上看，在中国⾹香港上市的⼗〸十余只 REITs 中，除了领展为内部管理模式外，⼤大多数 REITs 基⾦金管理⼈人是发起⼈人（原始权益⼈人）成⽴立全资或控股机构作为 REITs 基⾦金管理⼈人，使得资产控制、基⾦金管理、资产运营实现了发起⼈人体系内的⼀一体化运作，对 REITs 的决策、⽇日常管理都有着绝对的控制权。新加坡与中国⾹香港均采取了外部管理模式，基⾦金管理⼈人与项⽬目管理⼈人⼤大多同为原始权益⼈人的关联公司。在这种模式下，发起⼈人实际上被赋予了最⼤大的权责利，以激发管理运营积极性。同时，为维护投资⼈人利益，通过给予其他参与主体的所 2 在持牌方面，要求任何时候管理人需不少于 2 名负责人(RO)，执行董事必需同时是负责人，且至少 1 名 RO 需长驻香港，需有若干持牌代表(R 牌)。其中，RO 牌人员要求在申请日前的 6 年具有 3 年相关行业工作经验，具备最少 2 年的管理经验，通过证监会认可的资格考试。R 牌人员要求通过证监会认可的资格考试。管理人的资本通常要求不低于 1000 万元。 39 有权、被动管理与监管权⼒力，平衡与发起⼈人体系的利益冲突。具体做法包括：第⼀一，基于契约型基⾦金架构，基⾦金管理⼈人与受托⼈人分⽴立，受托⼈人持有信托财产，享有对财产的管理、运⽤用和处置权⼒力，但并不对上述事宜主动管理，仅在管理⼈人的推荐下以受托⼈人名义开展。管理⼈人则负责主动管理⽇日常的资产重组、资⾦金安排、战略制定、物业管理计划等。受托⼈人代表中⼩小股东对管理⼈人的⾏行为进⾏行监督。第⼆二，设置管理⼈人董事会，介⼊入管理⼈人的⽇日常公司治理，作为平衡各⽅方权责利的缓冲机构。董事会通常设置多名董事，具有⾄至少 5 年的管理经验和 10 年⾏行业相关经验，独⽴立董事占董事会⼈人数⾄至少为三分之⼀一或⼀一半以上。此外董事会下设多个专业委员会，如审计委员会、提名委员年会、薪酬委员会等，通过专家的专业能⼒力减少经营风险。第三，持有⼈人⼤大会负责对核⼼心参与主体的任免与重⼤大事项的表决。如涉及到对《信托合同》的修改或变更，批准超额的费⽤用⽀支出、对 REITs 项⽬目的并购等。对管理⼈人替换表决 1/2 通过即可，但对受托⼈人、审计师的替换则需要通过 3/4 的表决。对关联事项关联⽅方需回避表决，体现出对作为发起⼈人关联⽅方的管理⼈人制衡。 3. 优化 REITs 治理结构如前所述，我国 REITs 试点初期的治理⽬目标，将主要是在原始权益⼈人与管理⼈人之间取得合理的管理平衡、及防范⼤大股东与中⼩小投资者之间的利益冲突。相关建议如下。第⼀一，推动公募基⾦金公司的专业能⼒力和管理体系的建设。在压实责任的同时，⼤大⼒力推进基⾦金公司的专业化建设，以及相应的中后台管理体系搭建。条件具备时 40 可考虑在公募基⾦金公司下设专业的 REITs ⼦子公司，从事 REITs 专业化管理,与传统证券投资业务充分隔离。基⾦金的管理可参考中国⾹香港，为上市公募 REITs 管理⼈人制定“合规⼿手册”，规范管理⼈人职责、参与流程及其他各项规范，加强公募基⾦金公司的各⽅方⾯面要求，包括基于 REITs 的体系化的机构、制度、流程等，使得其专业能⼒力得到提升，避免出现通道化的情况。第⼆二，调动原始权益⼈人积极性，同时落实经营责任，防范风险。⼀一⽅方⾯面做实持有⼈人⼤大会的职能，提⾼高管理⼈人与投资者的沟通效率，定期召开年会，增加上会表决的重⼤大事项内容，体现投资者的诉求。另⼀一⽅方⾯面，加强信息披露，充分发挥各类监督机制，落实外部管理机构的经营责任，建⽴立更有利于协调各利益相关⽅方的报酬与考核机制。第三，探索原始权益⼈人为主的⼀一体化管理模式。即原始权益⼈人、基⾦金公司与运营机构均为同⼀一控制。本次试点有 3 个项⽬目，初步具备⼀一体化的模式，但基⾦金公司与原始权益⼈人之间的紧密程度有限。同时，对于原始权益⼈人⼀一体化管理的情形，要进⼀一步加强对其监督，除了现有的聘请独⽴立财务顾问等措施之外，在聘请外部管理机构、独⽴立董事、关联交易事项等⽅方⾯面，要强化监管，避免侵犯中⼩小投资者的利益。长期来看，完善 REITs 治理机制与简化产品结构紧密相关（见本章第⼀一节），从制度层⾯面简化代理链条，降低代理问题的复杂性，降低投资者参与治理的成本。同时，设⽴立专项 REITs 牌照，向符合条件的专业机构发放公募 REITs 基⾦金管理⼈人牌照。可申请牌照的机构，除了公募基⾦金公司或其 REITs 专项⼦子公司外，还可以是符合条件的原始权益⼈人（或其设⽴立的 REITs 专项⼦子公司）及市场化专业机构，如既有⾦金融背景、又有运营能⼒力的不动产私募基⾦金公司等。 41 4. 发挥 REITs 治理的正向溢出效应企业的融资⽅方式在⽆无摩擦的完备市场中不会影响企业的价值（Modigliani and Miller，1958），然⽽而在现实世界⾥里，企业的融资约束、资本结构等将对企业的治理、投资等多⽅方⾯面造成复杂的影响（Fazzari 等，1988）。展望未来，我们期待基础设施 REITs 成为我国基建类企业的重要权益型融资渠道，因此在 REITs 产品本⾝身的合理治理架构外，还应当关注 REITs 这⼀一新融资⽅方式的应⽤用对基建企业治理所产⽣生的外溢影响。现阶段，我国基建类企业普遍着⾯面临着较⾼高的融资约束，特别是权益融资难的问题⼗〸十分显著。以上市公司为例，过去 10 年来，我国基建上市企业年均再融资额仅为其总市值的 1.2%，⽽而银⾏行贷款和公开市场发债规模达到权益再融资规模的 12 倍、8 倍。⾄至 2020 年末，我国基建类上市企业的资产负债率的中位值⾼高达 75.6%，企业经营活动净现⾦金流占到期债务的中位值仅为 16.6%。从治理机制上看，当前较⾼高的融资约束和负债⽔水平⾄至少从两⽅方⾯面对我国基建企业产⽣生了消极影响：1）其⼀一，⾼高负债会导致企业治理过程中的债务悬置（Debt Overhang）问题，指当企业债务负担过重时，由于其未来产⽣生的息税前利润均主要以利息的⽅方式偿还给债权⼈人，股东和管理层投资的动机不⾜足，最终导致实际投资⽔水平严重低于最优⽔水平（Myers，1977）。2）其⼆二，⾼高负债会加剧企业治理中的“资产替换” 效应(Asset Substitution)，指由于经营的损失主要由债权⼈人承担时，股东和管理层希望投资风险更⾼高的项⽬目，通过增加资产的风险程度获取收益的成长空间（Jenson and Meckling，1976）。因此，随着基础设施 REITs 市场不断壮⼤大，我们预期其对于基建企业的治理存在以下两种积极影响：1）基础设施 REITs 能够为基建企业提供长期权益型 42 资本，帮助基建企业盘活存量资产，降低基建企业的融资约束程度，减轻当前⾼高负债下的“债务悬置”效应，缓解基建上市企业投资不⾜足的问题； 2）若想使得运营稳定的基础设施通过 REITs 的⽅方式退出，企业必须选择合适的项⽬目并尽快培育资产形成稳定现⾦金流和⽬目标回报率，这⼀一过程不仅能够避免企业的“资产置换” 动机，还将倒逼部分企业提升资产的管理能⼒力，并建⽴立起精细化、市场化和长期化的经营管理机制。我们也应意识到，基础设施 REITs 可能对基建类上市企业的治理提出新的问题和挑战，⽐比如：1）其⼀一，REITs 作为融资渠道将改善基建企业的⾃自由现⾦金流，因此应密切关注对 REITs 融资的使⽤用，避免产⽣生代理⼈人问题；2）其⼆二，基础设施作为信息不对称程度较⾼高的资产，应关注发⾏行阶段可能存在的逆向选择问题，即上市企业有动机优先剥离质量较差的存量资产；3）其三，由于在运营阶段基建企业很可能成为 REITs 的实际管理⼈人，应避免基建类上市公司利⽤用 REITs 进⾏行利益侵占（Tunnelling）。因此，为了真正形成 REITs 治理和上市公司治理之间的良性互动关系，有必要不断优化内、外部治理机制，为上市公司的 REITs 发⾏行与后续管理设⽴立合理的交易和报酬机制，不断提升和优化信息的披露⽔水平，并发挥出资产评估机构、投资顾问、审计等外部机构在防范管理交易、避免逆向选择等问题中的外部治理作⽤用。 (四) REITs 市场流动性流动性是决定⾦金融市场能否稳定有效和持续性发展的基础，包括市场宽度、市场深度、市场弹性三个维度（Kyle，1985）3。从长期来看，若要真正促使基础 3 市场宽度决定了快速寻找到对手方进行交易的成本，市场深度决定了能够不影响交易价格的交易数量，市场弹性则代表价格受冲击影响偏离均衡时恢复的迅速程度。 43 设施公募 REITs 成为基建企业重要的权益性融资⼯工具，成为值得投资者配置的⼤大类资产，成为帮助底层资产实现价值发现的定价的“锚”4，必须关注 REITs 市场的流动性问题，确保建⽴立具有⼀一定流动性保障的 REITs 市场。 1. 试点产品的流动性现状与分析截⾄至 2021 年 9 ⽉月 3 ⽇日，9 只试点 REITs 已经在⼆二级市场完整交易了 11 周的时间，尽管交易的总时间不长，尚⽆无法从市场弹性的视⾓角进⾏行流动性测度，但可以从市场宽度与市场深度的视⾓角构建部分流动性指标，从⽽而有助于分析和理解我国 REITs 产品的流动性现状。表 4 所⽰示为我国 9 只基础设施 REITs 产品在上市后前 11 周（即 2021 年 6 ⽉月 21 ⽇日⾄至 2021 年 9 ⽉月 3 ⽇日）中的不同时期的平均⽇日换⼿手率和 Amihud 价格冲击指标。其中，⽇日换⼿手率由 REITs ⽇日成交量占流通总份额的⽐比例计算得出，代表每⽇日 REITs 总份额中进⾏行转⼿手买卖的份额⽐比例，能在⼀一定程度衡量 REITs 的市场宽度。在上市⾸首周，我国 9 只公募 REITs 产品交易活跃，其中⾸首⽇日平均换⼿手率达到 24.77%，后四⽇日的平均换⼿手率达到 3.75%。然⽽而，9 只 REITs 产品在上市⾸首周后的换⼿手率明显下降，到第三周⾄至第⼗〸十⼀一周时其平均换⼿手率降⾄至 0.93%。表 4 我国 9 只 REITs 产品上市后前⼋八周的⽇日均换⼿手率、Amihud 指标 REITs 名称换⼿手率（ %） Amihud 指上市⾸首⽇日上市⾸首周⾸首⽇日外）上市第⼆二周第三周⾄至第标（ %/每百⼗〸十⼀一周万元⼈人民 4 Amihud（1986）发现，投资者对流动性不足的金融产品索要“流动性溢价”，因此缺乏流动性的市场会提升金融成本。Chordia 等（2008）发现流动性有助于提升市场有效性，使得市场价格能够迅速反应各类信息。 44 币）蛇⼜⼝口产园 37.14 7.76 2.99 1.53 0.036 ⼴广州⼴广河 12.55 1.59 0.67 0.96 0.020 盐港 REIT 15.80 2.62 0.78 0.59 0.077 ⾸首钢绿能 30.03 5.19 1.48 0.96 0.058 张江 REIT 37.92 5.13 1.59 1.15 0.042 浙商杭徽 19.68 2.22 0.73 0.60 0.034 ⾸首创⽔水务 38.60 5.24 1.94 1.26 0.070 东吴苏园 12.64 1.93 0.80 0.50 0.057 普洛斯 18.61 2.08 0.37 0.81 0.033 算术平均 24.77 3.75 1.26 0.93 0.047 加权平均 19.98 2.81 0.95 0.87 0.038 数据来源：WIND，光华课题组整理 REITs 制度要求底层资产能够产⽣生稳定现⾦金流，并将现⾦金流收益强制分配，使得绝⼤大多数 REITs 投资者采⽤用长期持有并获取分红的投资策略，在⼀一定程度上降低了 REITs 的交易动机，应当预期 REITs 的市场宽度窄于同市场中的股票。因此，进⼀一步理解我国 REITs 试点中的流动性⾼高低，判断 REITs 试点中是否具有⾜足够的市场宽度，需要将 REITs 市场的换⼿手率与股票市场、与成熟的海外 REITs 市场以及海外股票市场进⾏行横向⽐比较。考虑到⽬目前我国发⾏行的 9 只 REITs 规模均在 100 亿以下，实际上 REITs 与中证 500 股票之间的换⼿手率关系更为可⽐比。在我国 REITs 公募试点的第三周⾄至第 45 ⼗〸十⼀一周，即 2021 年 7 ⽉月 5 ⽇日⾄至 2021 年 9 ⽉月 3 ⽇日期间，我国中证 500 股票的平均⽇日换⼿手率为 1.80%，则⽬目前我国 REITs 市场的⽇日均换⼿手率为中证 500 的 51.5%。若对标美国和中国⾹香港的 REITs 市场，在 1993 年 1 ⽉月⾄至 2021 年 8 ⽉月期间， 499 只在美国市场发⾏行上市的 REITs 的平均⽇日换⼿手率为 0.65%，⽽而同期美国股票的⽇日换⼿手率的中位值为 0.93%，即 REITs 的平均⽇日换⼿手率约为股票的 70%。在 2006 年 1 ⽉月⾄至 2021 年 8 ⽉月期间，13 只在⾹香港市场发⾏行上市的 REITs 的平均⽇日换⼿手率为 0.13%，⽽而同期恒⽣生指数成分股的平均⽇日换⼿手率为 0.25%，REITs 的平均⽇日换⼿手率约为股票的 54%。5因此，即使考虑到 REITs 换⼿手率普遍低于股票的因素，现阶段我国试点中的 REITs 流动性与⾹香港市场相近，与美国市场相⽐比市场宽度仍有进⼀一步提升的空间。有深度的市场有助于降低交易对市场价格的冲击程度。Amihud（2002）⽤用⾦金融产品⽇日收益率的绝对值与⽇日交易⾦金额的⽐比例衡量交易的价格冲击程度，能够在⼀一定程度作为市场深度维度的流动性指标。试点期间，9 只 REITs 平均每⽇日每百万元交易额对个股造成的价格冲击为 0.047%。作为进⾏行⽐比较的参考，在 2021 年 6 ⽉月 21 ⽇日⾄至 2021 年 9 ⽉月 3 ⽇日这⼀一可⽐比期间，我国 4483 家上市股票的 Amihud 指标平均每⽇日每百万元交易额对个股造成的价格冲击的中位值为 0.016%。因此，从价格冲击这⼀一视⾓角，我国 REITs 市场的市场深度同样有待进⼀一步加强。 2. 提升 REITs 市场的流动性⽔水平市场流动性的发展是循序渐进的过程。为了给我国 REITs 市场的流动性从试点到后续发展过程的潜在变化过程提供依据，我们利⽤用 CRSP 数据库逐年计算了 1993-2020 年美国上市 REITs（SIC ⾏行业代码为 6798）⽇日度流动性指标的中位 5 美国市场数据来自 CRSP 数据库，中国香港市场数据来自 WIND 数据库。由光华课题组整理。 46 值。样本总共包括了 499 只美国上市 REITs。为了避免上市⾸首⽉月的过度交易，我们剔除了上市后前 22 个交易⽇日的交易数据。除换⼿手率、Amihud 指标外，我们还计算了每⽇日收盘时买卖价差占收盘价的⽐比例作为额外的换⼿手率指标。其结果如表 *所⽰示，其中 Amihud 指标所⽰示为每百万美元交易额所造成的收益率冲击。在 90 年代美国 REITs 市场的发展初期，其 REITs 的⽇日均换⼿手率和 Amihud 价格冲击指标与现阶段中国试点中的各项流动性指标⽐比较接近。然⽽而，随着美国 REITs 市场的不断发展，特别是在 2000 年⾄至 2007 年，其 REITs 的流动性⽆无论从市场宽度还是深度的视⾓角都得到了极⼤大的提升，近 10 年其 REITs 的⽇日均换⼿手率已经达到 0.72%，⽽而每百万美元产⽣生的收益率冲击平均仅为 0.001%。Marcato 和 Ward（2007）、 Brounen 等（2009）、Cannon 和 Cole（2011）认为单⽀支 REITs 规模的增⼤大、REITs 透明度的提升、更多类型投资者对 REITs 的配置是美国 REITs 市场流动性提升的重要原因。表 4 美国 REITs 的流动性特征（1993-2020）年份 REITs 数量买卖价差（ %）⽇日换⼿手率（ %） Amihud 指标 1993 89 1.60 0.30 0.066 1994 115 1.55 0.21 0.054 1995 123 2.41 0.20 0.046 1996 135 2.07 0.26 0.026 1997 166 1.73 0.29 0.012 1998 201 2.25 0.25 0.017 1999 200 2.91 0.23 0.019 2000 195 2.78 0.23 0.031 47 2001 203 1.47 2002 184 1.01 2003 189 0.45 2004 215 0.22 2005 208 0.22 2006 226 0.16 2007 195 0.20 2008 171 0.34 2009 165 0.25 2010 167 0.10 2011 181 0.09 2012 186 0.09 2013 214 0.07 2014 211 0.07 2015 225 0.07 2016 221 0.06 2017 212 0.05 2018 196 0.06 2019 197 0.06 2020 187 0.10 数据来源：CRSP，光华课题组整理 48 0.28 0.019 0.32 0.011 0.34 0.006 0.43 0.005 0.46 0.004 0.50 0.003 0.85 0.002 1.17 0.008 1.29 0.007 0.94 0.004 0.84 0.003 0.70 0.002 0.73 0.001 0.64 0.001 0.71 0.001 0.71 0.001 0.66 0.001 0.68 0.001 0.61 0.001 0.90 0.002 因此，我们期待未来我国公募 REITs 市场的流动性和我国 REITs 制度共同成长。为了能够进⼀一步提升我国 REITs 市场的流动性，真正发挥 REITs 市场的信息发现功能，我们提出以下建议：第⼀一，更分散的投资者结构有利于流动性的提升（Bolton and Von Thadden， 1998），应当不断丰富 REITs 投资者类型，使得 REITs 成为投资者资产配置中的重要⼤大类资产。由于不同类型的投资者具有不同的交易动机和信息优势，更多种类的投资者参与 REITs 资产配置有助于 REITs 市场宽度的提升，对于提升 REITs 市场流动性具有重要意义。在试点过程中，REITs 投资者结构中的个⼈人投资者占⽐比较低，在未来应当降低个⼈人投资者的交易成本，⿎鼓励 REITs 成为具有普惠性的⾦金融资产。对于机构投资者，应当进⼀一步明确相关各类机构交易和持有 REITs 份额的法律法规和相关政策，将社保⾦金、养⽼老⾦金、企业年⾦金、保险资⾦金、银⾏行⾃自有资⾦金、证券投资基⾦金、私募股权投资基⾦金等多类型机构投资者引⼊入 REITs 市场。第⼆二，降低市场信息不对称程度、提升资产价值的透明度是改善市场流动性的重要⼿手段（Kyle，1985；Bhattacharya 和 Spiegel，1991），其原因是投资者担⼼心其交易对⼿手⽅方更具有信息优势的逆向选择问题，因此在信息不对称时轻易不愿意进⾏行交易。因此，未来应当从内部和外部治理两个⽅方⾯面不断改善 REITs 的信息环境。⼀一⽅方⾯面应当进⼀一步完善 REITs 的信息披露要求和内部治理机制，避免 REITs 管理⼈人的代理问题；另⼀一⽅方⾯面应当推动基⾦金管理⼈人、投资顾问、分析师、审计师等信息中介建⽴立基于价值发现的 REITs 投研体系，不断改善 REITs 的信息环境。第三，规模是影响流动性的关键要素。⼀一⽅方⾯面，较⼩小的规模不利于市场深度 49 的形成，单位规模的交易将会产⽣生更⼤大的价格冲击，因此对资⾦金规模较⼤大的机构投资者的交易动机起到了抑制作⽤用。另⼀一⽅方⾯面，基⾦金规模的扩⼤大往往伴随着更加分散的底层资产，使得个别资产的信息不对称的风险对 REITs 负⾯面影响下降，提⾼高 REITs 对于各类投资者的配置价值，进⼀一步夯实投资基础。Bhasin 等（1997）发现，美国 REITs 市场在的起步期（1990 年⾄至 1994 年）的流动性改善⼏几乎直接由单笔 REITs 基⾦金规模的增加导致。因此，我们建议在未来增⼤大单个 REITs 基⾦金的管理规模，⿎鼓励 REITs 基⾦金持有分散化的资产组合，并进⼀一步推出已发⾏行基⾦金收购资产与扩募机制。第四，应当进⼀一步优化做市商制度，使做市商成为提升我国 REITs 市场流动性的重要⼿手段。对于流动性相对匮乏的市场，做市商能够通过维持市场的存在以减轻交易指令暂时性的不均衡,使得投资者不会因延迟交易⽽而产⽣生成本,有利于市场的流动性（Grossman 和 Miller，1988）。现阶段试点中，我国基础公募 REITs 可以采⽤用竞价、询价或⼤大宗交易等多种交易⽅方式，并要求 REITs 上市期间基⾦金管理⼈人应当选定不少于 1 家流动性服务商为基础设施基⾦金提供双边报价等服务。在未来，应当不断明确和改善流动性服务商的义务和权利，使其有更充分的激励积极履⾏行做市责任，避免做市的形式化。第五，其它制度设计。针对 REITs 产品稳定的特点，对其交易规则进⾏行完善，⿎鼓励交易的活跃。例如适当的时候就 REITs ⼆二级市场买卖实⾏行 T+0 的交易机制。 50 三、总结随着⾸首批 9 只基础设施公募 REITs 产品在沪深交易所挂牌上市，中国基础设施公募 REITs 试点实现了从 0 到 1 的突破，REITs 市场发展即将迈⼊入探索⾼高质量发展的新阶段。我们认为，公募 REITs 试点的实施路径具备较强的可⾏行性，积累了⼤大量创新性的经验，体现出制度设计者与市场实践者的智慧。REITs 试点形成了 REITs 政策的基本框架，受到基建企业和公众投资者的⼴广泛认可，市场已经形成强烈的持续发展意愿。我们关注到，试点过程暴露出下⼀一阶段市场发展所需要积极应对的⼀一系列新问题：1）如何建⽴立⼀一套标准化和体系化的 REITs 制度？2）如何利⽤用 REITs 实现产融结合促进 REITs 的价值外溢？3）如何进⼀一步完善税收政策等 REITs 制度和配套措施？4）如何优化 REITs 的产品结构从⽽而提升 REITs 的治理机制？5）如何进⼀一步培育具有流动性的 REITs 市场？我们认为，未来 REITs 市场建设必须坚持发展 REITs 市场的初⼼心，坚持市场化、法治化的基本原则，应当充分发挥 REITs 市场的资源配置功能，助⼒力中国经济⾼高质量发展。基于这样的初⼼心，我们从 REITs 的法律定位、REITs 的配套政策、REITs 的治理问题、REITs 市场流动性四个⾓角度提出分析和建议：（⼀一）REITs ⽴立法应当实际法律环境选择合适的法律载体，坚持 REITs 制度的基本特征，以信息披露为中⼼心，关注 REITs 管理⼈人的合格性问题，由证券监督管理部门进⾏行有效监管。未来，中国 REITs ⽴立法具有“新券”模式、“企业 ABS 公募化”模式、“公募基⾦金”模式、“公司制”模式四种可⾏行路径。若综合考虑⽴立法成本、与现⾏行体系的兼容程度，我们认为“企业 ABS 公募化”模式和“新券”模式是 51 相对优选的⽅方案。（⼆二）持续提升 REITs 配套政策的系统化程度，从商业活动与交易实质出发，形成全⾏行业通⽤用的可复制模式，使得 REITs 市场真正有益于产融结合与价值创造。基于此，我们认为应进⼀一步关注 REITs 各环节中可能出现的重复征税、提前征税等问题，关注原始权益⼈人合并报表等相关事项等会计政策，关注合理的 REITs 资本结构的限制标准。（三）完善 REITs 治理机制应从制度层⾯面简化 REITs 产品结构和代理链条，重点关注原始权益⼈人与管理⼈人间的平衡，防范⼤大股东与中⼩小投资者之间的利益冲突。未来，我们建议设⽴立专项 REITs 牌照，推动公募基⾦金的专业能⼒力和管理体系建设，探索原始权益⼈人为主的⼀一体化管理模式，关注 REITs 治理对上市基建企业治理所产⽣生的外溢影响。（四）REITs 试点中存在流动性不⾜足的现象，但我们期待未来 REITs 市场的流动性和 REITs 制度共同成长。为建⽴立具有流动性保障的 REITs 市场，未来应考虑进⼀一步丰富 REITs 投资者结构，提升 REITs 资产价值透明度，增⼤大单个 REITs 基⾦金管理规模，优化做市商制度和其它交易制度。参考⽂文献北⼤大光华思想⼒力REITs课题组，2017，《中国公募REITs发展⽩白⽪皮书》北⼤大光华思想⼒力REITs课题组，2018，《不动产信托投资基⾦金税制问题研究》北⼤大光华思想⼒力REITs课题组，2018，《中国公募REITs管理模式研究》 Amihud Y, Mendelson H. 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