[Table_Info1]休闲服务发布时间：[T2a0b2le1_-0D6a-t2e8]证[T券ab研le究_T报itle告] / 行业深度报告[Table_Inv优est] 于大势竞逐高成长千亿级“新茶饮”赛道，“奈雪的茶”扬帆起航上次评级:优于大势----新茶饮系列深度之二报告摘要：[历Ta史bl收e_益Pi率cQ曲uo线te][现Ta制bl茶e_饮Su行m业ma：ry潜] 力无限的高成长千亿级赛道，开始全面品牌化。市场前景：区别于市场中部分观点对“现制茶饮”产品生命周期的担忧，我们休闲服务沪深300认为“现制茶饮”不仅是一个潮流品类，而是大体量/高成长的稳定赛道。 120%现制茶饮本质上是以茶为媒介，对各类天然原材料饮品的一次全面融合100%创新：打造了多样化的产品形态，提升了饮品的口感/健康性/定制性，对 瓶装饮料，尤其是即饮茶/果汁形成上位替代。消费升级下，随着门店扩 张/供应链升级不断加强产品触达，现制茶饮将持续提高客群渗透。截至 2020 年我国现制茶饮产品零售价值总额达到 665 亿，我们预计到 2030 年 有望达到 4000 亿，CAGR 达 18.2%。竞争格局：行业已经经过了粗放式80% 60% 40% 20% 0%2020-62020-9 2020-12 2021-3发展阶段，开始全面品牌化，未来头部品牌将依托规模效应/品牌/供应链以远高于行业平均水平的速度扩张，驱动行业集中度快速提高。低/中/高 [涨T跌ab幅le（_T%r）end] 1M3M12M端三个市场形成差异化竞争：低端赛道依托加盟模式扩张，通过规模效应绝对收益 相对收益-10%-3%78%-9%-9%51%/供应链实现极致性价比；中端赛道规模最大也最拥挤，竞争策略呈现差异化/区域化。高端品牌以直营模式为主，开展以品牌为核心的全方位竞 争，实现高客单价/高毛利率。头部品牌喜茶/奈雪的茶在品牌/门店覆盖上 与其他厂商差距明显，且受到资本青睐，市场地位有望不断巩固。奈雪的茶：公司为现制茶饮领军品牌，壁垒初现/前景向好。模式&壁垒： 前端的“产品+空间”是公司实现品牌差异化的两大核心元素：产品方面， 公司首推双产品线，通过“茶饮+烘焙”提高客单价；同时，公司一直是 水果茶品类的领军者，草莓果茶/油柑茶等成为公司标志性产品。空间方[行Ta业ble数_M据arket]成分股数量（只） 总市值（亿） 流通市值（亿） 市盈率（倍） 市净率（倍） 成分股总营收（亿） 成分股总净利润（亿） 成分股资产负债率（%）38 1099 891 -173.08 2.64 42 -6 217.88面，公司依托门店装潢设计/家具/装饰/照明/设施等多项空间元素营造品牌独特的店内氛围，发掘茶饮消费场景的社交/休闲需求，增强客户粘性。 [相Ta关bl报e_告Report]通过以上优势以及创新化的营销手段，公司作为行业龙头被消费者认知， 《新茶饮系列深度之一：新式茶饮乘风起，扶品牌影响力稳定处于新茶饮第一梯队。后端方面，公司打造了可靠的供应 摇直上九万里》链体系，为门店扩张/产品品质的核心支撑；并通过数字化提升经营效率。--20201224成长看点： 1）门店扩张：公司预计 2021/2022 年新开门店 300/350 间，两年内门店突破千家。基于店均覆盖人口/社零测算，我们认为公司远期 [Table_Author]开店空间超过 2500 家。2）门店模型优化：此前公司主要以开设在购物广 场的大店为主，门店经营利润率 21%，投资收期 10-15 个月；目前推出了 新店型奈雪 Pro，计划未来两年内 70%的新开门店采用新店型，Pro 店型证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 (021)20361142 lihui@nesc.cn拓宽了选址范围，开始进社区/办公区，并通过移除烘焙设施等轻量化举措提升门店盈利，预计经营利润率可达 29%，投资回收期 6-8 个月。3）业态多元化：目前茶包产品已居行业前列，未来公司将持续推进多元业态，打造生活方式品牌。盈利预测：初步预测公司 2021-2023 年营收为63.1/93.6/124.0 亿元；净利润分别为 1.29/3.91/5.95 亿元。建议重点关注。风险提示：新冠疫情反复，行业竞争加剧，门店扩张不及预期，门店经营 情况不及预期，食品安全风险。请务必阅读正文后的声明及说明[Table_PageTop]休闲服务/行业深度目 录1.1.1. 1.2. 1.3. 1.4.2.2.1.2.1.1. 2.1.2. 2.1.3.2.2.2.2.1. 2.2.2.3.3.1.3.1.1. 3.1.2. 3.1.3.3.2.3.2.1. 3.2.2.4.4.1. 4.2. 4.3.5.5.1. 5.2.6.公司概况：高端现制茶饮龙头，新消费标杆扬帆起航 .................................. 7业务概览：主打“茶饮+烘焙”双产品线，打造休闲“第三空间” ..........................................7 发展历程：多轮融资助力门店扩张，上市后将开启新征程 ...............................................8 股权结构&管理团队： 创始人主导，股权激励机制完善，团队经验丰富 ......................9 经营概况：门店扩张驱动营收高增，调整后净利润转正 .................................................10新茶饮行业：扎根千年茶文化，融合创新升级开启黄金赛道.................... 11赛道概况：大体量、高增长黄金赛道，品牌化格局初现 ................................................. 11现制茶饮：基于传统茶饮融合创新升级，以年轻群体为主要用户 .......................................................11 市场空间：大体量、高增长的千亿级黄金赛道，渗透率/人均消费提升空间大 ................................. 14 竞争格局：行业开始进入品牌化发展阶段，高端现制茶市场集中度较高 .......................................... 15成长动能/空间测算：供需两端发力加速客群渗透，打开成长空间 ................................ 18消费升级/门店触达/供应链升级供需两端发力，社媒营销/民族认同为重要催化............................... 18 市场空间测算：至 2030 年市场空间有望突破 4000 亿，10 年年化增速达 18%................................. 22模式&壁垒：前端“产品+空间”打造品牌护城河，后端供应链为关键 ......25前端：“产品+空间”重塑茶饮体验，打造品牌护城河 ....................................................... 25产品：高产品品质/双产品线实现高客单价，高频推新持续吸引瞩目................................................. 25 空间：注重营造“第三空间”， 打造休闲氛围 ........................................................................................ 28 品牌：全方位匠心树立品牌形象，营销助力品牌腾飞.......................................................................... 29后端：“供应链+数字化”提高运营效率，助力扬帆远航 ................................................... 33供应链：供应商稳定，自建中央厨房/果园等保障原料供应................................................................. 33 数字化：数字化打通经营全链路，推动运营效率提高.......................................................................... 35成长看点：重点关注门店扩张/模型优化/业态多元化..................................37门店加速扩张，规模效应不断释放 .....................................................................................37 推出奈雪 PRO 店型，优化门店模型....................................................................................40 多元业态稳步发展，打造生活方式品牌 .............................................................................42盈利预测&公司估值 .........................................................................................44盈利预测 .................................................................................................................................44 公司估值：基于市销率的可比估值视角 .............................................................................47风险提示 ............................................................................................................487. 附录：经营/财务数据分析 ...............................................................................497.1. 公司经营分析：疫情下承压，经营疫情后反弹明显 .........................................................49 7.2. 公司财务分析：盈利能力总体提升，2020 年受疫情影响承压 ........................................51 7.3. 子品牌台盖：发展态势趋弱，未来注重精益经营/加深现有市场渗透 ............................56请务必阅读正文后的声明及说明2 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图表目录图 1：奈雪的茶主要业务结构 ................................................................................................................................... 7 图 2：奈雪的茶市场份额居于现制茶饮市场第七位 ............................................................................................... 7 图 3：奈雪的茶市场份额居于高端现制茶饮第二位 ............................................................................................... 7 图 4：奈雪的茶（品牌）进入了中国 29 个省级行政单位 ..................................................................................... 8 图 5：融资支持下奈雪的茶门店快速扩张、经营体系不断完善 ........................................................................... 9 图 6：奈雪的茶股权高度集中 ................................................................................................................................. 10 图 7：公司营收高速增长（亿元） ..........................................................................................................................11 图 8：2018-2020 年奈雪的茶营收的品牌/产品结构 ...............................................................................................11 图 9：公司 2020 年调整后净利润扭亏（亿元） ....................................................................................................11 图 10：公司 2018-2020 年盈利能力处于上行区间 .................................................................................................11 图 11：茶饮料在中国非酒精饮料市场占比最高.................................................................................................... 12 图 12：中国茶市场规模高速增长（亿元） ........................................................................................................... 12 图 13：中国人均茶叶年消费量不断增长（公斤） ............................................................................................... 12 图 14：基于传统茶饮的休闲服务业态丰富多样 ................................................................................................... 12 图 15：现制茶饮产品中咖啡因含量较高，具备一定的成瘾性 ........................................................................... 13 图 16：现制茶饮经历了三个发展阶段，2016 年至今为新茶饮时代 .................................................................. 13 图 17：以女性消费者为主，男性占比呈扩张趋势 ............................................................................................... 14 图 18：90 后消费占比占比达 70% ......................................................................................................................... 14 图 19：新茶饮消费者收入水平 ............................................................................................................................... 14 图 20：新茶饮消费者能够形成高频的消费习惯 ................................................................................................... 14 图 21：现制茶饮市场规模快速扩张 ....................................................................................................................... 14 图 22：现制茶饮在茶饮市场占比不断提高 ........................................................................................................... 14 图 23：不同档次现制茶饮产品市场规模及增速 ................................................................................................... 15 图 24：中国大陆现制茶饮人均单周消费杯数还有很大提升空间 ....................................................................... 15 图 25：龙头茶饮品牌 2020 年门店数逆势增长 ..................................................................................................... 16 图 26：中国现制茶饮市场格局 ............................................................................................................................... 17 图 27：低/中/高端现制茶饮代表品牌门店数份额 ................................................................................................. 17 图 28：低/中/高端现制茶饮品牌基本情况 ............................................................................................................. 17 图 29：中国现制茶饮低/中/高端市场代表品牌竞争策略 ..................................................................................... 18 图 30：消费升级下现制茶饮对瓶装饮料形成上位替代 ....................................................................................... 19 图 31：国内人均即饮茶&果汁消费量呈下滑趋势 ................................................................................................ 19 图 32：国内人均可支配收入/食品消费支出不断提高 .......................................................................................... 19 图 33：新茶饮门店主要分布在一二线城市 ........................................................................................................... 20 图 34：2020 年低线城市新式茶饮门店快速增长 .................................................................................................. 20 图 35：餐饮品牌纷纷推出现制茶饮产品 ............................................................................................................... 20 图 36：连锁渠道试水现制茶饮产品 ....................................................................................................................... 20 图 37：古茗自建冷链仓储系统 ............................................................................................................................... 21 图 38：小杯产品降低了现制茶饮的绝对价格 ....................................................................................................... 21 图 39：社媒为消费者获得新茶饮资讯的主要渠道 ............................................................................................... 22 图 40：消费者通过社媒分享新茶饮体验 ............................................................................................................... 22 图 41：90 后消费者更倾向于选择国产消费品 ...................................................................................................... 22 图 42：中国年轻群体国家认同感评分更高 ........................................................................................................... 22请务必阅读正文后的声明及说明3 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 43：我国现制茶饮市场空间测算假设 ............................................................................................................... 23 图 44：当前/10 年后目标消费频次 vs 台湾（杯/周）........................................................................................... 23 图 45：现制茶饮市场规模 vs 软饮料（亿元）.................................................................................................... 24 图 46：现制茶饮每周消费杯数 vs 软饮料（杯/周）........................................................................................... 24 图 47：现制茶饮市场空间测算详细过程/假设 ...................................................................................................... 24 图 48：奈雪 SKU 一览 ............................................................................................................................................. 25 图 49：奈雪常售/季节性茶饮产品示例 .................................................................................................................. 25 图 50：核心产品贡献了超过 35%的茶饮销售额 .................................................................................................. 26 图 51：奈雪推出“油柑茶”引爆市场热潮 ............................................................................................................... 26 图 52：消费者享用新式茶饮时偏好搭配烘焙产品 ............................................................................................... 26 图 53：奈雪的茶客单价居于高端品牌中第一 ....................................................................................................... 26 图 54：产品研发流程 ............................................................................................................................................... 27 图 55：2020 年喜茶/奈雪的茶推新数量对比 ......................................................................................................... 27 图 56：2021 年 1-5 月后公司共推出了 15 款茶饮新品 ......................................................................................... 27 图 57：奈雪的茶产品存在品牌溢价 ....................................................................................................................... 28 图 58：奈雪的茶标准店 ........................................................................................................................................... 29 图 59：奈雪的茶 Pro 店型 ....................................................................................................................................... 29 图 60：奈雪概念店/体验店一览 .............................................................................................................................. 29 图 61：奈雪依托“烘焙+茶饮”/第三空间/女性视角/水果茶等概念形成品牌差异化 .......................................... 30 图 62：奈雪的茶依托创新内容营销/五条人代言 .................................................................................................. 31 图 63：奈雪的茶通过薇娅/罗永浩直播间营销 ...................................................................................................... 31 图 64：奈雪的茶会员数快速增长 ........................................................................................................................... 32 图 65：奈雪的茶活跃会员数/复购会员占比提高 .................................................................................................. 32 图 66：奈雪的茶位于小红书美食饮品榜单 TOP30 .............................................................................................. 32 图 67：奈雪的茶微博热度位于新茶饮品牌前列 ................................................................................................... 32 图 68：奈雪的茶百度指数位于新茶饮品牌前列 ................................................................................................... 33 图 69：奈雪的茶采购流程 ....................................................................................................................................... 34 图 70：奈雪的茶数字化体系 ................................................................................................................................... 35 图 71：各项渠道销售额占比 ................................................................................................................................... 36 图 72：外卖占比不断提高 ....................................................................................................................................... 36 图 73：公司大力发展自有线上渠道 ....................................................................................................................... 36 图 74：2020 年 5 月后奈雪开店数大幅反弹 .......................................................................................................... 37 图 75：奈雪的茶维持着极低的关店率 ................................................................................................................... 37 图 76：二线城市门店占比大幅提高 ....................................................................................................................... 38 图 77：2021/2022 计划开店线级分布 ..................................................................................................................... 38 图 78：公司未来不同店型数量 ............................................................................................................................... 38 图 79：公司不同店型结构预测 ............................................................................................................................... 38 图 80：奈雪一线城市单店覆盖人口（万人/店） .................................................................................................. 39 图 81：奈雪新一线城市单店覆盖人口（万人/店） .............................................................................................. 39 图 82：奈雪二线城市单店覆盖人口（万人/店） .................................................................................................. 39 图 83：奈雪三线及以下城市单店覆盖人口（万人/店） ...................................................................................... 39 图 84：奈雪 Pro 门店烘焙 SKU 为预制产品 ......................................................................................................... 41 图 85：奈雪 Pro 门店开始供应咖啡产品 ............................................................................................................... 41 图 86：奈雪的茶等茶饮线上旗舰店 SKU .............................................................................................................. 43 图 87：奈雪茶包成交额接近头部茶包品牌 ........................................................................................................... 43请务必阅读正文后的声明及说明4 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 88：奈雪门店数量 ............................................................................................................................................... 45 图 89：奈雪单店日均销售额（千元） ................................................................................................................... 45 图 90：海底捞快速扩张期 PS-TTM 高于 6 ........................................................................................................... 48 图 91：九毛九上市以来 PS-TTM 高于 6 ............................................................................................................... 48 图 92：主要餐饮/咖啡估值对比 .............................................................................................................................. 48 图 93：店均日销售额（万元） ............................................................................................................................... 49 图 94：深圳市门店店均销售额（万元） ............................................................................................................... 49 图 95：店均订单数（笔） ....................................................................................................................................... 50 图 96：店均单笔订单销售价值（元/单） .............................................................................................................. 50 图 97：同店销售额（亿元） ................................................................................................................................... 50 图 98：同店销售额增速 ........................................................................................................................................... 50 图 99：同店经营利润率 ........................................................................................................................................... 51 图 100：同店数量 ..................................................................................................................................................... 51 图 101：材料成本中包装材料占比有所上升 ......................................................................................................... 51 图 102：烘焙产品毛利率呈下降趋势 ..................................................................................................................... 51 图 103：公司层面各项营业成本收入占比（%收益） ......................................................................................... 52 图 104：受疫情影响，营业利润率显著承压 ......................................................................................................... 52 图 105：材料成本收入占比呈上升趋势 ................................................................................................................. 52 图 106：员工成本收入占比保持稳定 ..................................................................................................................... 52 图 107：租金成本收入占比呈下滑趋势 ................................................................................................................. 53 图 108：广告开支占比呈下降趋势 ......................................................................................................................... 53 图 109：配送服务费收入占比呈上升趋势 ............................................................................................................. 53 图 110：物流仓储收入占比呈上升趋势.................................................................................................................. 53 图 111：公司融资成本占比总体稳定...................................................................................................................... 53 图 112：公司行政/差旅/业务开发费用占比总体稳定 ........................................................................................... 53 图 113：公司净利润调整项目.................................................................................................................................. 54 图 114：2020 年政府补助和税收减免大幅提高（千元）..................................................................................... 54 图 115：调整后净利润扭亏...................................................................................................................................... 54 图 116：调整后净利润率转正.................................................................................................................................. 54 图 117：公司负债率平稳.......................................................................................................................................... 55 图 118：2020 年公司短期流动性压力缓解............................................................................................................. 55 图 119：存货/应收账款周转率情况 ........................................................................................................................ 55 图 120：应付周转率情况 ......................................................................................................................................... 55 图 121：公司 2020 年前三季度经营性现金流同比增长，现金流情况稳健（万元）........................................ 56 图 122：公司整体经营利润率呈下滑趋势 ............................................................................................................. 56 图 123：奈雪的茶/台盖经营利润率 2020 年有所下滑 .......................................................................................... 56 图 124：台盖营收占比近年来呈下滑趋势 ............................................................................................................. 57 图 125：台盖经营利润占近年来呈下滑趋势 ......................................................................................................... 57 图 126：台盖门店 ..................................................................................................................................................... 57 图 127：台盖主要产品 ............................................................................................................................................. 57 图 128：茶饮店数目呈下滑趋势 ............................................................................................................................. 58 图 129：单店日销售额呈下滑趋势 ......................................................................................................................... 58 图 130：单店日订单量呈小幅上涨趋势 ................................................................................................................. 58 图 131：单店每笔订单平均销售价值呈下滑趋势 ................................................................................................. 58 图 132：同店销售额呈下滑趋势 ............................................................................................................................. 58请务必阅读正文后的声明及说明5 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 133：台盖第三方线上平台渠道占比不断提高 ................................................................................................. 58表 1：上市前奈雪的茶经历了 5 轮融资 ................................................................................................................... 8 表 2：奈雪的茶高管团队具备丰富的连锁餐饮从业经验 ..................................................................................... 10 表 3：现制茶饮奶类产品单毫升价格已经与鲜奶接近 ......................................................................................... 21 表 4：现制茶饮果茶类产品单毫升价格已经与果汁饮料接近 ............................................................................. 21 表 5：头部茶饮品牌部分联名统计 ......................................................................................................................... 31 表 6：奈雪的茶会员体系 ......................................................................................................................................... 32 表 7：公司前五大供应商采购额占比 ..................................................................................................................... 34 表 8：奈雪开店潜力预测 ......................................................................................................................................... 40 表 9：奈雪的茶门店模型 vs 主要茶饮品牌/星巴克/餐饮门店模型.................................................................... 42 表 10：奈雪的茶/喜茶天猫旗舰店主要产品对比 .................................................................................................. 43 表 11：奈雪的茶盈利预测核心假设........................................................................................................................ 45 表 12：奈雪的茶盈利预测 ....................................................................................................................................... 46 表 13：奈雪的茶营收敏感性分析 ........................................................................................................................... 47 表 14：奈雪的茶净利润敏感性分析 ....................................................................................................................... 47请务必阅读正文后的声明及说明6 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度1. 公司概况：高端现制茶饮龙头，新消费标杆扬帆起航1.1. 业务概览：主打“茶饮+烘焙”双产品线，打造休闲“第三空间”公司经营的旗舰品牌“奈雪的茶”是国内领先的高端现制茶饮连锁店。该品牌瞄准 年轻客群，尤其是年轻女性，首创“茶饮+软欧包”双产品模式，通过连锁门店销售 以鲜奶/鲜果/茶叶为主要原料的高端现制茶饮及烘焙产品，并致力于打造舒适、放松 的城市休闲第三空间。2015 年成立以来，公司采取直营模式扩张，截至目前共有 556 间门店，门店网络覆盖中国内地 29 个省级行政区，进入约 70 个城市，并已将业务 拓展至香港特区及日本，为国内覆盖范围最广的高端现制茶饮品牌。以 2020 年全部 产品（包括烘焙等交叉销售产品）零售价值计，公司市场份额为 3.9%，排名第七； 在高端现制茶饮行业中市场份额为 18.9%，排名第二。图 1：奈雪的茶主要业务结构数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：上图中数据根据奈雪的茶 2020 年财务报告图 2：奈雪的茶市场份额居于现制茶饮市场第七位图 3：奈雪的茶市场份额居于高端现制茶饮第二位数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股数请务必阅读正文后的声明及说明7 / 60图 4：奈雪的茶（品牌）进入了中国 29 个省级行政单位[Table_PageTop]休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书1.2. 发展历程：多轮融资助力门店扩张，成功上市开启新征程至上市前经历 5 轮融资，受到资本追捧，估值不断提高。奈雪的茶 2017 年 2 月至 今进行了 A 轮/A+轮/B1 轮/B2 轮/C 轮融资，其中天图系资本/深创投/太盟投资 （PAGAC Nebula）为公司重要的投资者；在 2021 年 1 月完成的最近一轮融资（C 轮）中，公司获得来自 PAGAC Nebula 1 亿美元投资，相比于 2018 年 11 月的 B1 轮 融资中公司 60 亿元人民币的估值，C 轮融资中 20 亿美元（约 130 亿人民币）的估 值实现大幅增长。表 1：上市前奈雪的茶经历了 5 轮融资融资轮次 A轮 A+轮 B1轮 B2轮 B2轮 C轮融资形式 优先股 优先股 优先股可换股贷款协议 可换股承兑票据优先股时间 2017-02 2018-03 2018-11 2020-06 2020-06 2021-01数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书融资规模 7000万元人民币 1100万元人民币3亿元人民币 2亿元人民币500万美元 1亿美元投资方 天图资本 天图资本及曹明慧 天图资本 深创投领投HLC PAGAC Nebula融资支持下奈雪的茶 18 年后进入快速扩张轨道，经营体系不断完善。奈雪的茶 1517 年在广州省内扩张，2017 年开启全国扩张的步伐，进入武汉/西安/北京/上海/杭 州/南京等城市。融资支持下，公司 2018 年起进入高速拓店期，9 月突破百店，年底 门店数达 155 家；并试水海外市场，于年底在新加坡开出第一家海外门店。2019/2020 年，奈雪的茶开店速度进一步加快；并于 2020 年开始进入下沉市场，在发达省份的 三线城市，如惠州/金华/烟台等城市开店；截至 2021 年 5 月，奈雪的茶门店数达到 556 家。门店扩张的同时，奈雪的茶经营体系不断完善，持续进行着新店型/多元业 态/子品牌/会员体系的探索及建设：奈雪的茶 2015 年成立子品牌台盖；分别于 2018/2019/2020 年推出奈雪礼物店/奈雪酒吧&梦工厂店/奈雪 Pro 店型；2020 年 3 月 奈雪天猫旗舰店上线，10 月推出气泡水产品。2019 年 9 月开始打造会员体系，截至请务必阅读正文后的声明及说明8 / 602021 年 5 月，会员数量已达 3470 万名。[Table_PageTop]图 5：融资支持下奈雪的茶门店快速扩张、经营体系不断完善休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书上市实际募资 6.56 亿美元，用于门店扩张/技术&供应链&渠道建设。公司 2021 年 2 月 11 日于港交所提交招股书，并于同年 6 月 24 日完成 IPO，成功筹资 6.56 亿美 元，大超原计划筹集的 4-5 亿美元。该笔募集资金将主要用于进一步扩张连锁网络， 加快数字化、供应链、渠道建设：1）扩张连锁网络：计划 2021/2022 年于一线及新 一线城市分别开设约 300 间及 350 间奈雪的茶茶饮店，其 70%规划为奈雪 PRO 门 店。2）开展整体运营数字化，具体用途包括专有技术基础设施建设、智能设备购置、 IT 专家的薪酬/奖金等。3）提升供应链及渠道建设能力，包括在中国不同城市新建 五个中央厨房，并扩展线上零售渠道。1.3. 股权结构&管理团队： 创始人主导，股权激励机制完善，团队经验 丰富创始人合计持股 67.04%，股权高度集中。公司创始人/董事长/CEO 赵林与创始人/ 总经理彭心夫妇通过各持有林心控股 50%的股份共同持有 67.04%。天图资本参与 公司多轮融资，共持有 13.05%的股份。深创投与 HLC 参与 B-2 轮融资，目前持股 比例分别为 3.32%与 0.85%。PAGAC Nebula 参与 C 轮融资，目前持股比例为 6.22%。制订全面股权激励机制，预留股权激励份额达总股本的 8.66%。公司于 2020 年 5 月 通过董事会决议推行购股权计划，对员工进行股权激励。该激励计划下股份数目最 多不得超过 1.26 亿股，相当于公司股本总额的 8.66%。该批股权激励份额中：1）当 前 CTO 何刚已于 2020 年行使购股权，获得公司 503.5 万股，占比约 0.35%，由何 刚及其配偶马晓鸣女士各拥有 50%的全智有限公司拥有。2）Forth Wisdom Trust 持 股股份占比 6.29%，用于公司雇员未来的股权激励。3）Crystal Tide Profits Limited 持股占比 2.02%，用于未来的雇员/顾问/咨询人的股权激励。员工股权激励平台 Forth Wisdom Limited/ Crystal Tide Profits Limited 的投票权目前分别由公司创始人赵 林&彭心/彭心行使。请务必阅读正文后的声明及说明9 / 60图 6：奈雪的茶股权高度集中[Table_PageTop]休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书创始人及高管团队具备丰富的连锁餐饮从业经验，联合创始人/执行董事彭心主抓产 品研发。公司联合创始人赵林此前于汉堡王、美心食品任职，目前在奈雪主要负责 对外拓展、工程和门店营运；执行董事兼 COO 邓彬曾于元气寿司任职，首席技术官 何刚曾于瑞幸任职，人力总监陈圣钰曾于九毛九和麦当劳任职。管理层具备丰富的 餐饮连锁从业经验。公司联合创始人彭心，在创立奈雪的茶之前从事 IT 行业，出于 对烘培有着很大的爱好，于 2012 年 12 月辞职创业，目前主要负责奈雪的茶的产品 研发，质量控制及整体营销战略。表 2：奈雪的茶高管团队具备丰富的连锁餐饮从业经验姓名 赵林年龄职务角色及责任41董事长、执行董事、 首席执行官规划集团整体战略 、业务方向，监督 业务管理加入集团日期 获委任日期教育经历2014年05月12日 2020年06月09日 乌鲁木齐职业大学理财学士职业经历于2010年1月至2011年5月任职于汉堡王食品（深圳）有限公司。赵先生自 2011年5月至2016年1月担任美心食品（深圳）有限公司开发经理彭心33执行董事、总经理监督产品研发、质 量控制和营销战略2014年05月12日 2019年09月05日 江西财经大学工商管理学士自2010年8月至2012年10月担任金蝶软件（中国）有限公司明珠俱乐部副秘 书长；自2018年7月起，担任深圳市林心文化传播有限责任公司董事；自 2017年8月起，担任深圳市心林文化传播有限责任公司董事何刚45 首席技术官负责本集团的数字 化战略2020年06月01日中国科技大学理论物理学学士2021年02月05日学位，威斯康星大学麦迪逊分 校计算机科学及物理学硕士学位于2019年9月至2020年4月担任Luckin Coffee首席技术官，2019年7月担 任京东集团股份有限公司的副总裁邓彬39 执行董事兼COO陈鄂37 首席营销官陈圣钰 43 人力资源总监监督业务运营2016年08月01日 2020年06月09日 山梨学院大学工商管理学士自2009年3月至2016年3月担任元气寿司餐饮服务管理（深圳）有限公司高 级部门经理，之后自2016年4月至2016年6月担任运营经理负责本集团的品牌 、营销人力资源及行政业 务2021年01月12日 2021年02月05日 武汉大学于2018年11月至2020年12月任职于广东今日头条科技有限公司，主要负责 内销事业部业务平台的商业化运营2017年09月07日2021年02月05日广东海洋大学（前称湛江海洋 大学）取得经济学文凭于2014年4月至2016年12月担任广州九毛九餐饮管理有限公司的人力资源 总监。陈女士于2004年6月至2009年8月担任广东三元麦当劳食品有限责任 公司的人力资源主管及于2009年8月至2014年4月担任人力资源经理申昊32联席首席财务官、法 负责资本市场及法 务总监兼董事会秘书 律业务2019年07月29日2021年02月05日深圳大学法学学士学位，香港 中文大学国际经济法硕士学位于2013年6月至2019年6月任职于深圳市大疆创新科技有限公司，于2013年6 月至2016年6月任法务经理及法务部主管，于2016年7月至2019年6月任法务 部及企业发展部主管。申先生亦于2017年11月至2019年5月担任Victor Hasselblad AB的董事及于2017年5月至2019年5月担任Koenigsegg AB的董 事梁飞燕 38 联席首席财务官财务运营和资本管 理2019年10月08日 2021年02月05日 山东农业大学会计学学士2011年10月至2019年8月任职于美联教育（深圳）有限公司，最后职位为联 席首席财务官数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书1.4. 经营概况：门店扩张驱动营收高增，调整后净利润转正公司处于高速成长期，奈雪的茶门店扩张为主要驱动。公司 2020 年营收为 30.57 亿 元，同比增速为+22%。其中奈雪的茶品牌贡献了营收的 93%，为公司最主要的营收 来源，副品牌台盖及其他贡献收入较少；主营业务之外，受益于疫情下的增值税减 免及政府补助，公司获得其他收入（并非主营业务中的其他收入）2.06 亿元，相比请务必阅读正文后的声明及说明10 / 60[Table_PageTop]前两年大幅提高。公司营收增长主要驱动为奈雪的茶茶饮品牌门店扩张，2019/2020 年门店同比净增分别为 172 家/164 家，门店增速分别为+111%/+50%。从产品结构 看 ， 2020 年 奈 雪 的 茶 品 牌 营 收 中 ， 现 制 茶 饮 / 烘 焙 / 其 他 产 品 占 比 分 别 占 比 76.0%/21.8%/2.2%，2020 年主要受到疫情影响，到店消费客户占比下降，导致烘焙 产品销售占比有所下滑。休闲服务/行业深度图 7：公司营收高速增长（亿元）图 8：2018-2020 年奈雪的茶营收的品牌/产品结构数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书盈利能力持续改善，2020 年调整后(Non-GAAP)净利润扭亏。2018 年来，公司盈利 能力持续改善；2018-2019 年调整后净亏损有所收窄，2020 年进一步扭亏为盈，实 现调整后净利润 0.17 亿元。看好在后疫情时代，随着奈雪的茶门店网络扩张，IT/中 央厨房等设施完善，规模/品牌效应突显，盈利能力有望进一步提升。图 9：公司 2020 年调整后净利润扭亏（亿元）图 10：公司 2018-2020 年盈利能力处于上行区间数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书2. 新茶饮行业：扎根千年茶文化，融合创新升级开启黄金赛道2.1. 赛道概况：大体量、高增长黄金赛道，品牌化格局初现2.1.1. 现制茶饮：基于传统茶饮融合创新升级，年轻一代的生活方式茶饮是中国非酒精饮品（包括现制饮品）中的最大品类，且仍维持着高速增长，在 中国具备悠久的历史和广泛的群众基础。按零售消费价值计，中国茶市场规模由 2015 年的 2569 亿元人民币增长至 2020 年的约 4107 亿人民币，年化增长率为 9.8%，请务必阅读正文后的声明及说明11 / 60[Table_PageTop]在中国非酒精饮品市场中占比达到 33.3%，，预计未来增速将进一步提高。基于历史 /文化/地理形成的茶饮消费偏好具有高稳定性/持续性，与多种多样的休闲服务业态 结合，已经融入了各地居民的日常生活。休闲服务/行业深度图 11：茶饮料在中国非酒精饮料市场占比最高图 12：中国茶市场规模高速增长（亿元）数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书图 13：中国人均茶叶年消费量不断增长（公斤）数据来源：东北证券，沙利文研究，奈雪招股书图 14：基于传统茶饮的休闲服务业态丰富多样数据来源：东北证券，沙利文研究数据来源：东北证券，互联网公开资料整理现制茶饮是基于传统茶饮的融合创新，产品具备一定的成瘾性；近年来新茶饮产品 升级开始使用天然原料。现制茶饮为茶汤加入奶制品/萃取液/水果制品/木薯球等配 料现场加工配置而成，其前身为 80 年代在台湾/香港发源的奶茶。港台奶茶吸纳了 英式奶茶元素，并开始在茶饮中加入木薯球等配料，形成了当前国内现制茶饮产品 的雏形。由于现制茶饮产品以茶为核心元素，咖啡因含量较高，具备一定的成瘾性， 较易形成高频次/高粘性消费。现制茶饮发展至今经历了三个发展阶段，第一阶段/第 二阶段均以奶茶粉或植脂末/茶粉为主要原料，口感相对单一，同时人体摄入植脂末 易生成反式脂肪酸，长期饮用对健康产生危害；第三阶段起步于 2015 年前后，以喜 茶/奈雪的茶为代表的高端现制茶饮出现，开始应用新鲜水果/鲜奶作为原材料，并进 行高频度的产品出新，极大地丰富了现制茶饮的口感/味道，并提升了健康属性。在 这一阶段，果茶成为最受欢迎的产品形态，产品融合果汁/鲜果/茶汤，辅以各类辅料 以及奶油/芝士打制的顶盖，是当前推新最为高频的子品类。此外，高端茶饮品牌还 在场景/渠道/品牌上不断进化，引领现制行业发展，开启了新茶饮时代。请务必阅读正文后的声明及说明12 / 60图 15：现制茶饮产品中咖啡因含量较高，具备一定的成瘾性[Table_PageTop]休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，Caffeine informer，人民日报，老爸评测图 16：现制茶饮经历了三个发展阶段，2016 年至今为新茶饮时代数据来源：东北证券，沙利文研究目标客户以年轻群体为主，成为年轻一代新的生活方式。2020 年现制茶饮消费群中 90 后占比达 70%，年轻群体占据主导（从支付宝消费数据来看，尽管占比不高，年 长群体新茶饮消费量亦有所上升）。其中男女比例达 4：6，男性占比 2018-2020 年 有所上升。90 后人口数达 2.3 亿，90 后目前处于职业/个人发展/收入增长的黄金期， 是未来中国社会的中坚力量；其消费偏好/消费观代表着未来的发展方向。新茶饮作 为中国传统饮品的现代化改造，采取天然原料，口感丰富且不断推陈出新，同时能 够与多种配料组合实现高度定制化，充分满足了年轻消费者的追求健康天然/求新/ 求异/个性化的偏好，同时由于产品具备一定的成瘾性，现制茶饮消费高频/粘性强： 超过 53%的消费者每周消费在 2 杯及以上，现制茶饮成为年轻一代的生活方式。请务必阅读正文后的声明及说明13 / 60图 17：以女性消费者为主，男性占比呈扩张趋势[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 18：90 后消费占比占比达 70%数据来源：东北证券，2020 年新式茶饮白皮书图 19：新茶饮消费者收入水平数据来源：东北证券，沙利文研究图 20：新茶饮消费者能够形成高频的消费习惯数据来源：东北证券，沙利文研究数据来源：东北证券，沙利文研究2.1.2. 市场空间：大体量、高增长的千亿级黄金赛道，渗透率/人均消费提升空间大现制茶饮行业持续高增，市场规模已逾千亿。2015-2020 年现制茶饮行业市场规模 由 422 亿元增长至 1136 亿元（其中除茶饮产品外还包含烘焙等其他产品销售）， CAGR 为 21.9%。其中茶饮产品零售价值由 2015 年的 231 亿元增长至 2020 年的 665 亿元，CAGR 达 25.9%。现制茶饮为中国茶产品市场中成长最快的子赛道，2015-2020 年增速远高于茶叶/茶包/茶粉和即饮茶同期的 8.1%/4.9%；随着现制茶饮市场规模扩 张，其茶饮行业市场占比不断提高，占比由 2015 年的 16.4%增长至 2020 年的 27.7%， 预计未来将成为茶行业最大的子赛道。图 21：现制茶饮市场规模快速扩张图 22：现制茶饮在茶饮市场占比不断提高数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书14 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度现制茶饮根据价格区分为三个价格档次，中端市场最大，高端现制茶市场增速最快。 高端现制茶为采用鲜奶/鲜果/优质茶叶为原料，售价在 20 元以上的现制茶产品。同 时门店/场景方面，高端现制茶开始采用面积更大，设有社交休闲空间的门店，同时 开始依托产品/门店/品牌文化等树立其独特的概念/风格。当前，高端现制茶饮市场 增长迅猛，消费价值总额由 2015 年的约人民币 8 亿元增长为 2020 年的约 129 亿元， 复合年增长率高达 75.8%。图 23：不同档次现制茶饮产品市场规模及增速数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书由于客群渗透有限，全国人均消费频次仍有巨大的提升空间。尽管现制茶饮的消费 者能够养成高频消费习惯，但作为“悦己型”消费，当前消费群体仍主要为一二线 城市的年轻群体，客群渗透有限。因此，从全国的范围来看，现制茶饮的人均周消 费杯数仍处于较低水平，远落后于台湾地区，以及欧美地区咖啡年人均消费杯数。 我们认为，不同于传统茶饮和咖啡等饮品，现制茶饮与乳制品/果汁高度融合，具备 巨大的创新空间，在口味/健康性/定制化上带来更高价值，能够适应不同人群的消费 偏好；未来有望随着消费升级、门店触达不断渗透到更广阔的人群，潜在市场空间 巨大。（详细的成长动能分析及增长空间测算见 2.2 章节）图 24：中国大陆现制茶饮人均单周消费杯数还有很大提升空间数据来源：东北证券，风传媒，欧睿咨询，瑞幸招股书2.1.3. 竞争格局：行业开始进入品牌化发展阶段，高端现制茶市场集中度较高 整体集中度仍较低，疫情后行业加速集中，品牌化格局逐渐清晰。根据新式茶饮白请务必阅读正文后的声明及说明15 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度皮书，截至 2020 年全国茶饮门店数达 48 万家，规模最大的低端茶饮龙头“蜜雪冰 城”门店数突破 1.2 万家，门店数占比仅为 2.7%，市场份额在 10%左右；前五大现 制茶饮品牌门店数占比约为 6.2%，市场集中度总体上仍较低。但目前行业已经经过 了粗放式发展阶段，开始全面品牌化，头部品牌门店数量上与中小品牌拉开差距， 规模效应日益彰显。尤其是 2020 年新冠疫情后，一方面是经营水平较差的大量茶饮 企业停业/倒闭，行业整体门店数下滑；而另一方面，头部茶饮品牌加速扩张，行业 集中度不断提高，马太效应凸显。图 25：龙头茶饮品牌 2020 年门店数逆势增长数据来源：东北证券，窄门餐眼，2020 新式茶饮白皮书，前瞻产业研究院低端/高端现制茶市场龙头强势，中端多品牌形成激烈卡位之势。拆分为低/中/高端 市场来看， 1）低端市场：目前蜜雪冰城门店数遥遥领先，门店数达 13000 家以上， 益禾堂/甜啦啦门店数分别为 4610 家/2570 家，规模梯度明显；蜜雪冰城市场份额约 30%-40%。2）中端市场：为现制茶饮行业最大的细分市场，2020 年市场规模占比 达 49%；该价格带品牌众多；书亦烧仙草/CoCo/古茗/茶百道/沪上阿姨等 10 余个品 牌门店数在千家以上，新品牌迭出，各品牌激烈卡位；目前 CR3 约 50%。3）高端 市场：国内约有 3400 间高端现制茶饮店，其现制茶饮均价不低于 20 元；100 个连 锁高端现制茶饮品牌，在全国经营约 2500 家连锁高端现制茶饮店。当前，根据市场 份额排序的高端现制茶 TOP5 品牌分别为喜茶/奈雪的茶/KOI/乐乐茶/伏见茶山，CR5 达 55%，其中喜茶/奈雪的茶市场份额遥遥领先。请务必阅读正文后的声明及说明16 / 60图 26：中国现制茶饮市场格局[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 27：低/中/高端现制茶饮代表品牌门店数份额数据来源：东北证券，窄门餐眼 注：数据截至 2021 年 6 月 18 日数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注意：低端/中端茶饮品牌市场份额为概数高/中/低三个价格档形成差异化竞争。1）低端市场：依托加盟模式快速扩张，抢占 下沉市场；选址主要集中在商业街/学校等人流量大的区域；头部企业依托规模效应 /供应链实现极致性价比。2）中端市场：各品牌打法各异，竞争呈区域化/差异化， 主要竞争策略包括区域加密形成区域内的规模效应，以及深耕细分品类，打造品类 龙头。3）高端市场：主要依托直营模式扩张，门店仍主要集中在一二线城市，选址 以核心商圈/购物广场的黄金铺面为主，通过产品/推新/场景/营销等全方位发力形成 品牌护城河，占领消费者心智，进而形成品牌溢价。目前喜茶/奈雪的茶在品牌知名 度/门店覆盖范围上已经与其他高端品牌拉开差距，同时开始依托品牌势能推动业态 多元化/品类外拓；受到资本青睐，借力资本市场进一步巩固市场地位。图 28：低/中/高端现制茶饮品牌基本情况低端蜜雪冰城益禾堂一点点CoCo书亦烧仙草中端 沪上阿姨古茗茶百道茶颜悦色喜茶高端 奈雪的茶乐乐茶成立时间 门店数量 客单价（元） 经营模式区域分布进入城市数 城市渗透率 平均单城市门店数 代表产品2008年 13247 6.95 加盟为主2012年 4610 9.04 加盟为主以河南省为中 主要集中在两心向周边省份 广、湖南、附辐射件35422589.2%56.7%3720冰鲜柠檬水、 益禾烤奶、翠满杯百香果峰茉莉2011年2007年2013年2013年2018年2017年2017年34404698659427784744351334014.5513.8312.7313.6814.8515.9116.57加盟为主加盟为主加盟为主加盟为主加盟为主加盟为主直营主要集中在江 苏/浙江/福建/广东等省份主要集中在山 东/江苏/浙江/ 广东等沿海省份主要集中在四 川湖南贵州广东等省份主要集中在华 北/长三角地区主要集中在浙 江/江西/福建川渝/湖北、江 浙、广东为三 大重点布局区域主要集中在长 沙，武汉、常 德亦有少部分门店98209291224142263324.7%52.6%73.3%56.4%35.8%66.2%0.8%352223123313113四季奶青、波 奶茶三兄弟/珍 书亦烧仙草/葡 血糯米奶茶/芋 大叔奶茶、古 豆乳玉麒麟、 幽兰拿铁、声霸奶茶珠奶茶萄芋圆冻冻圆奶茶茗奶茶桂花酒酿声乌龙数据来源：东北证券，窄门餐眼2015年 793 29.44 直营2014年 55832.58 直营2016年 6933.45 直营主要集中在江 主要集中在江 主要集中在上海浙沪/广东 浙沪/广东、江苏63 15.9%13 多肉葡萄、芝芝莓莓72 18.1%8 霸气芝士草莓 、霸气杨梅13 3.3%5 咸蛋厚芋泥软软 包、草莓酪酪请务必阅读正文后的声明及说明17 / 60图 29：中国现制茶饮低/中/高端市场代表品牌竞争策略[Table_PageTop]休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，各品牌微信点单小程序2.2. 成长动能/空间测算：供需两端发力加速客群渗透，打开成长空间2.2.1. 消费升级/门店触达/供应链升级供需两端发力，社媒营销/民族认同为重要催 化需求端：多元化产品打破品类壁垒，口感/健康/定制化升级对瓶装软饮料形成上位 替代，符合消费升级方向。现制茶饮与传统茶饮产品形制迥异。在奶茶/果茶中，乳 制品和果汁一般作为口味的主基调，茶元素仅以茶汤的形态加入起到丰富口感/增香 /解腻的作用；这一产品形态经历瓶装茶/果汁/乳制饮料的市场教育，需求具备相当 稳定性/持续性。而相比传统瓶装饮料，现制茶饮依托新鲜原材料，在口感/健康性/ 定制化上带来更高价值，我们看好在消费升级下其将持续对瓶装饮料，尤其是对瓶 装果汁/即饮茶/乳饮料能够形成替代。同时在现场制作/即时饮用的条件下，现制饮 品无需考虑产品的防腐问题，大大拓宽了其适用原材料的范围，进而具备了高频推 新的条件：目前的头部现制茶饮品牌每年的饮品推新频次普遍在 60 次以上，越来越 多的小众水果/时令水果/特色配料进入现制饮品视野，产品品类的丰富度/创新性也 远超瓶装饮料。我们认为，新茶饮本质上是以茶为媒介，基于接近餐饮的现制条件， 对各类天然原材料饮品的一次全面融合升级。此外，新零售的应用使得茶饮能够实 现“到店即取”；新包装风潮下许多款茶饮产品实现瓶装，在便携性上亦接近瓶装饮 料。根据欧睿咨询数据，国内人均即饮茶&即饮果汁年消费规模 2015 年后已经呈现 下降趋势，与之对应的是现制茶饮消费的快速扩张。在国内居民人均可支配收入长 期增长的背景下，消费者观念由“注重功能性，追求性价比”，向“愿意为品质，乃 至品牌支付溢价”转型，现制茶饮符合消费升级的方向，有望长期受益。请务必阅读正文后的声明及说明18 / 60图 30：消费升级下现制茶饮对瓶装饮料形成上位替代[Table_PageTop]休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，益索普，奈雪的茶点单小程序，互联网公开信息图 31：国内人均即饮茶&果汁消费量呈下滑趋势图 32：国内人均可支配收入/食品消费支出不断提高数据来源：东北证券，欧睿咨询 注：人均周消费（瓶数）为假定每瓶 500ml 计算数据来源：东北证券，沙利文研究供给端：门店扩张完成产品触达/消费者教育，餐饮/零售等渠道亦方兴未艾。在需求 端确定性较高的情况下，供给端的触达性成为市场扩容的关键因素。当前新式茶饮 主要分布在一二线、新一线城市。新式现制茶饮一线城市占比达 39%，新一线为 28%， 二线为 18%，远高于低线城市，低线城市市场空间巨大。根据美团点评数据，当前 二线/三线城市新式茶饮门店数量同比增速均在 120%以上，远高于一线城市/新一线。 新式茶饮有望随着门店扩张/下沉完成产品触达/消费者教育，使得更广阔的人群接 受新茶饮消费的生活方式。此外，餐饮品牌开发茶饮品牌/零售业态兼营茶饮成为行 业趋势，近年来凑凑/海底捞/呷哺呷哺/肯德基/麦当劳/小龙坎等餐饮品牌均有现制茶 饮产品甚至子品牌推出；具有 2000 余家连锁超市的便利蜂入局茶饮，在连锁店中开 设 7 平米饮品站，取名“不眠海”；“邮氧的茶”奶茶店在福建福州市的邮政大药房 下开张（此前中国邮政已在厦门试水咖啡业态）。请务必阅读正文后的声明及说明19 / 60图 33：新茶饮门店主要分布在一二线城市[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 34：2020 年低线城市新式茶饮门店快速增长数据来源：东北证券，2020 新式茶饮白皮书数据来源：东北证券，美团点评图 35：餐饮品牌纷纷推出现制茶饮产品品牌 海底捞湊湊麦当劳 肯德基呷哺呷哺 小龙坎茶饮产品 自助奶茶 幽幽花椒 幽幽观音 柚满星芒 白日葡萄 莓满星河 香水柠檬 草莓雪顶 黄粱一梦 龙井粉荔 龙井奶盖 雨前龙井 燕麦奶茶 王的黑金珍珠奶茶芒果果肉雪冰巴西莓风味莓果雪冰百香茉莉鲜果茶恋橙乌龙茶恋柠恋桔乌龙茶 桃之恋乌龙茶 星空恋语乌龙茶 九龙金玉乌龙奶茶 芭梨恋语乌龙茶 茶米茶品牌 龙小茶品牌推新时间 2021年01月 2021年01月 2021年01月 2021年01月 2021年01月 2021年01月 2021年01月 2019年09月 2020年07月 2020年07月 2020年07月 2020年07月 2020年09月 2019年12月2020年07月2020年07月2017年11月2018年12月2019年03月 2019年03月 2019年04月 2019年06月 2019年08月 2018年10月 2018年08月价格 9.9元/杯 18元/杯 18元/杯 20元/杯 20元/杯 20元/杯 14元/杯 26元/杯 18元/杯 26元/杯 26元/杯 26元/杯 22元/杯 14元/杯19元/杯19元/杯12元/杯12.5元/杯13.5元/杯 13.5元/杯 14.5元/杯 12.5元/杯 14.5元/杯 人均22.89元 12-14元/杯数据来源：东北证券，各品牌官网图 36：连锁渠道试水现制茶饮产品数据来源：东北证券，整理自互联网公开信息供给端：供应链升级叠加门店加密形成规模效应，新鲜/优质的现制饮品与果汁制品 /乳制品瓶装饮料价位日趋接近。现制茶饮产品原料中大多数为鲜果/鲜奶，且大量小 众水果/时令水果被广泛应用，供应链不断升级/柔性化成为茶饮门店扩张的关键支 撑，未来随着供应链效率不断提升，现制茶饮产品仍有降价空间。例如，目前高端 现制茶饮果茶产品定价普遍在 30 元上下，与瓶装饮料价格差异明显，但部分中端品 牌依托门店加密和供应链升级，将果茶产品降低至 20 元以下。其中的佼佼者为扎根 浙江的古茗，古茗浙江一省门店达到 1545 家，实现了特定区域内的超高密度；同时 古茗自建了冷链配送系统，进一步降低运输成本。其芝士多肉桃桃/芝士莓莓/芒芒糯 糯等果茶茶品价格均在在 17-19 元，容量为 700 毫升，其单毫升价格已与常见高端 瓶装果汁产品，尤其是 NFC 果汁产品接近。其牛奶产品，芋泥麻薯牛奶/芋泥厚厚 牛奶/芋泥青稞牛奶等产品，以鲜奶为主要原料，容量为 500 毫升，其单毫升价格亦 与高端瓶装鲜奶产品接近。目前喜茶/CoCo/一点点等品牌亦推出了小杯，亦降低了 茶饮产品的绝对价格（约 10-12 元/300ml），降低了其消费门槛。请务必阅读正文后的声明及说明20 / 60图 37：古茗自建冷链仓储系统[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 38：小杯产品降低了现制茶饮的绝对价格数据来源：东北证券，古茗官方网站数据来源：东北证券，咖门表 3：现制茶饮奶类产品单毫升价格已经与鲜奶接近品牌 产品古茗 松语乌龙奶芙喜茶 超厚牛乳波波光明光明优倍高品质鲜牛奶 致优娟姗鲜牛奶图片鲜牛奶+配料乌龙茶/奶油顶/坚果碎容量500ml价格（元）16单毫升价（元/ml）0.032鲜牛奶+ 黑糖/珍珠500ml 210.042数据来源：东北证券，各品牌点单小程序，鲜牛奶价格取自盒马生鲜鲜牛奶1.35L 31.9 0.024鲜牛奶280ml 17.8 0.064表 4：现制茶饮果茶类产品单毫升价格已经与果汁饮料接近品牌 产品古茗 芝芝莓莓喜茶 芝士莓莓天真 鲜打原果果汁乐天 草莓水果饮料图片配料草莓/茶汤/芝士奶 盖容量650价格（元）20单毫升价（元/ml）0.031草莓/茶汤/芝士奶 盖650ml 320.049草莓汁(草莓泥30%） 草莓浓缩汁（果汁含量>8%)250ml 19.9 0.080238ml 5.80.024数据来源：东北证券，各品牌点单小程序，果汁产品价格取自盒马生鲜社媒营销/民族认同为新茶饮人群渗透的重要催化。当前国内智能手机设备/4G 网络 极高普及率使得不同地区人们的生活方式/消费习惯能够通过社媒快速分享/传播， 消费品能够借助社媒迅速形成风潮，低线城市的消费偏好快速向高线城市靠拢。新 茶饮作为当下时尚的“悦己”型消费品类，产品颜值高/口感好，同时通过联名等营 销活动打造产品的话题性，通过产品/服务/门店/品牌文化等与消费者形成情感纽带， 高度具备社媒传播属性——能够通过社交网络的分享与“背书”，实现“出圈”“种 草”，进一步拓宽消费群体的边界。根据千瓜数据，2020 年 11 月-2021 年 3 月，喜请务必阅读正文后的声明及说明21 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度茶/茶百道/书亦烧仙草/CoCo/奈雪的茶均出现在美食饮品小红书互动数总量的前 30 名，成为年轻群体的社交货币。此外，随着中国国际地位、综合国力的不断提升， 新一代年轻人与老一辈相比，更具有民族自豪感和文化自信，根据中国青年报调查， 90 后/00 后的“民族自豪感”打分要远高于 60/70/80 后。这种民族认同渗透至消费 品领域将表现为对民族传统消费品/民族品牌的偏好：现制茶饮根植于中国千年茶文 化传统，同时当下的民族品牌高度具备创新理念，引领现制茶风潮。我们看好其未 来成为中国年轻一代消费者的生活方式/文化符号。图 39：社媒为消费者获得新茶饮资讯的主要渠道图 40：消费者通过社媒分享新茶饮体验数据来源：东北证券，沙利文研究图 41：90 后消费者更倾向于选择国产消费品数据来源：东北证券，小红书图 42：中国年轻群体国家认同感评分更高数据来源：东北证券，沙利文研究数据来源：东北证券，中国青年报2.2.2. 市场空间测算：至 2030 年市场空间有望突破 4000 亿，10 年年化增速达 18%看好在消费升级/门店触达下，10 年后现制茶饮产品（不含烘焙等交叉销售）市场 空间突破 4000 亿。根据前文所述，我们认为新茶饮需求具备持续性且充分符合消费 升级的方向，未来随着供给端门店/供应链发力，能够实现更加广泛的人群覆盖，不 断抢占瓶装软饮料市场份额，驱动市场扩容。以下我们基于茶饮的目标客群：1）1550 岁城镇青年人口；2）年人均消费杯数；3）现制茶饮杯单价三个核心变量测算未请务必阅读正文后的声明及说明22 / 60来现制茶饮的潜在市场空间。[Table_PageTop]休闲服务/行业深度1）15-50 岁城镇人口至 2030 年约 5 亿人：现制茶饮是城镇化的产物，需要人口/消 费密度作为支撑，城镇青年人口为其主要的消费客群。在此设定 2030 年总人口达到 14.5 亿；国内城镇化率 2030 年达到 70%；假定城镇 15-50 岁青年人口占比由 2020 年的 55%未来下降至 2030 年的 50%（七普中 15-59 岁人口占比为 63.75%，2015 年 我国 15-50 岁青年人口占比为 54.2%，城镇青年人口占比应当更高）。我们据此计算 得 2030 年 15-50 岁城镇青年人口约 5 亿人。2）城镇青年人口人均年消费杯数至 2030 年达到 44 杯：根据 2020 新式茶饮白皮书， 现制茶饮目标消费者 86%每周能够消费 1 杯以上，形成较为高频的消费习惯。随着 未来供求两端发力，现制茶饮有望将更广阔的人群纳入到常态消费者中来。目前以 城镇 15-50 岁青年人口为基数，现制茶饮人均周消费杯数仅为 0.20 杯，不足台湾 1550 岁青年人口人均周消费的 2.11 杯的十分之一。我们设定了城镇青年人口周均消 费杯数的年化增速，测算所得的 2030 年人均周消费杯数也仅为 0.85，不足台湾当前 水平的一半。3）现制茶饮杯单价参考 CPI 设定增幅，至 2030 年达到 18.8 元：根据 CPI 设定现 制茶饮杯单价年化增幅为 3%。人均可支配收入提高为未来新茶饮消费频次需求端 的核心动力，目前国内单杯现制茶饮杯单价/单日人均 GDP 比值约为 8%，未来随着 国内居民收入水平的提高，更广泛的人群有望成为现制茶饮产品常态消费者。（台湾 奶茶杯单价约为 70 元新台币，占 2019 年单日人均 GDP 比值约为 3%）。图 43：我国现制茶饮市场空间测算假设图 44：当前/10 年后目标消费频次 vs 台湾（杯/周）数据来源：东北证券数据来源：东北证券，风传媒根据上述测算，我国现制茶饮市场空间在 2030 年有望达到 4166 亿，年化增长率为 18.2%。上述测算中关键假设在于现制茶饮在供需两端发力下加速客群渗透，实现 “城镇 15-50 岁青年人口年人均消费杯数”的增长，我们预计该指标在 2030 年后达 到 44 杯，这一数量不足台湾 2019 年水平的一半（尽管中国大陆和台湾存在收入水 平/气候条件的差异，这一测算也应当相当保守）。从总量上来看，根据农夫山泉招 股书中的数据，2019 年我国软饮料市场规模达 9914 亿元，基于我们的测算，2024 年现制茶饮市场规模仅为同年软饮料市场规模（基于农夫山泉招股书中预测）的 13%； 2030 年现制茶饮市场规模不足 2019 年软饮料市场的一半；考虑到现制茶饮产品的请务必阅读正文后的声明及说明23 / 60[Table_PageTop]多元性特征，能够与多种瓶装软饮料产品形成替代，这一测算应当具备一定的合理 性。休闲服务/行业深度图 45：现制茶饮市场规模 vs 软饮料（亿元）图 46：现制茶饮每周消费杯数 vs 软饮料（杯/周）数据来源：东北证券，农夫山泉招股书数据来源：东北证券，欧睿咨询 注：软饮料周消费杯数为假定每杯 500ml 计算得图 47：现制茶饮市场空间测算详细过程/假设现制茶饮市场空间测算 城镇人口 总人口（亿人）yoy 城镇人口（亿人）城镇化率 城镇15-50岁人口（亿人）15-50岁人口占比 消费频次 单周人均消费频次-基于总人口 年人均消费频次-基于总人口 单周人均消费频次-基于城镇15-50岁人口 年人均消费频次-基于城镇15-50岁人口yoy 整体市场规模 现制茶饮杯单价(元）yoy 市场规模（亿元）yoy202014.08.5 60.6%4.7 55%0.07 3.4 0.20 10.214.06652021 202214.1 0.50%8.6 61% 4.7 54.5%14.1 0.50%8.8 62% 4.8 54.0%0.08 4.3 0.24 12.7 25%0.10 5.1 0.29 15.3 20%14.4 3.0% 865 30.02%14.9 3.0% 1079 24.78%202314.2 0.50%9.0 63% 4.8 53.5%0.12 6.2 0.35 18.3 20%15.3 3.0% 1346 24.75%202414.3 0.30%9.1 64% 4.8 53.0%0.14 7.5 0.42 22.0 20%15.8 3.0% 1675 24.47%202514.3 0.30%9.3 65% 4.9 52.5%0.17 8.9 0.50 26.2 19%16.2 3.0% 2067 23.40%202614.3 0.30%9.4 66% 4.9 52.0%0.20 10.5 0.59 30.9 18%16.7 3.0% 2528 22.33%202714.4 0.30%9.6 67% 4.9 51.5%0.23 12.2 0.68 35.5 15%17.2 3.0% 3014 19.19%202814.4 0.20%9.7 67% 5.0 51.0%0.26 13.4 0.75 39.1 10%17.7 3.0% 3431 13.86%202914.4 0.20%9.9 68% 5.0 50.5%0.28 14.5 0.81 42.28%18.3 3.0% 3835 11.76%203014.5 0.20% 10.069% 5.0 50.00%0.29 15.3 0.85 44.35%18.8 3.0% 4166 8.63%细分市场规模 低端-单杯价格yoy 低端人均年消费频次-基于城镇青年人口 低端市场规模占比 中端-单杯价格yoy 高端人均年消费频次-基于城镇青年人口 中端市场规模占比 高端-单杯价格76.5 212 31.9% 154.6 324 48.7% 25高端人均年消费频次-基于城镇青年人口 高端市场规模占比数据来源：东北证券1.1 129 19.4%7.2 3.0% 7.8 264 30.50% 15.5 3.0% 5.8 423 48.98% 25.8 3.0% 1.5 177 20.52%7.4 3.0% 9.4 333 30.82% 15.9 3.0% 7.0 532 49.30% 26.5 3.0% 1.8 225 20.84%7.6 3.0% 11.4 419 31.14% 16.4 3.0% 8.5 668 49.62% 27.3 3.0% 2.2 285 21.16%7.9 3.0% 13.8 527 31.46% 16.9 3.0% 10.2 836 49.94% 28.1 3.0% 2.6 360 21.48%8.1 3.0% 13.1 517 25.00% 17.4 3.0% 12.2 1034 50.00% 29.0 3.0% 3.7 517 25.00%8.4 3.0% 14.4 592 23.40% 17.9 3.0% 14.6 1279 50.60% 29.9 3.0% 4.5 657 26.00%8.6 3.0% 15.5 657 21.80% 18.4 3.0% 17.0 1543 51.20% 30.7 3.0% 5.4 814 27.00%8.9 3.0% 15.8 693 20.20% 19.0 3.0% 18.9 1777 51.80% 31.7 3.0% 6.1 961 28.00%9.1 3.0% 15.7 713 18.60% 19.6 3.0% 20.6 2009 52.40% 32.6 3.0% 6.9 1112 29.00%9.4 3.0% 15.1 708 17.00% 20.2 3.0% 21.9 2208 53.00% 33.6 3.0% 7.4 1250 30.00%请务必阅读正文后的声明及说明24 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度3. 模式&壁垒：前端“产品+空间”打造品牌护城河，后端供应链为关键3.1. 前端：“产品+空间”重塑茶饮体验，打造品牌护城河3.1.1. 产品：高产品品质/双产品线实现高客单价，高频推新持续吸引瞩目产品是新茶饮品牌的立足之本，品牌通常都是通过创新爆款产品实现出圈。然而由 于现制茶饮产品技术门槛较低，新品易被仿制，如何由爆品出圈到打造品牌护城河 是新茶饮品牌发展壮大的关键。奈雪的茶作为高端现制茶饮头部品牌，主要通过以 下方式确立了产品端的优势：1）频繁推新，把握新产品/品类话语权，通过新鲜感 维持品牌调性；2）依托供应链实现产品稳定高品质及提供独特的选品（如阿里山初 露茶底）；3）依托公司的管理体系和 SOP 流程实现产品高度标准化。茶饮 SKU 由 25 款常售产品+数款季节性产品组成，核心产品强势。奈雪的茶核心 菜单包括 25 款以上的常售茶饮 SKU，主要分为果茶/奶茶/纯茶三大品类。果茶为奈 雪 SKU 最多，也是最为标志性的品类：奈雪三大经典茶饮单品均为果茶产品：霸气 芝士草莓/霸气橙子/霸气芝士葡萄 2020 年共售出 2180 万杯，贡献现制茶饮销售额 的 27.6%。其中霸气芝士葡萄 2020 年 3 月推出，至 2020 年底的 9 个月中共售出 600 万杯。此外，奈雪的茶通常还有 5 款左右季节性产品，包括应季果茶，以及节庆/时 令主题的限量产品，在茶饮销售额中占据重要比重；2020 年 TOP3 季节性产品在茶 饮销售额中占比为 7.2%。由于季节性产品会不断更新，2018 年以来公司累计推出 了 60 款季节性产品。2021 年 3 月 23 日奈雪推出“霸气玉油柑”，广受消费者好评， 在茶饮销量中占比达 20%，并带动行业风潮，使得油柑这一小众水果成为现制茶饮 业当红单品，而奈雪也被认为是油柑茶产品的第一品牌，充分彰显其产品力以及围 绕产品的营销能力。图 48：奈雪 SKU 一览数据来源：东北证券，品牌点单小程序图 49：奈雪常售/季节性茶饮产品示例常售产品示例类别奈雪的茶季节性产品示例类别奈雪的茶果茶霸气芝士草莓时令水果 茶霸气芝士杨梅奶茶/奶 类金色山脉宝藏茶时令水果 茶霸气油柑王纯茶/奶 盖茶芝芝绿妍节庆/季 节限量春日樱花宝藏茶数据来源：东北证券，奈雪的茶公众号/点单小程序请务必阅读正文后的声明及说明25 / 60图 50：核心产品贡献了超过 35%的茶饮销售额[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 51：奈雪推出“油柑茶”引爆市场热潮数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，饮力实验室，百度指数烘焙 SKU 在 25-30 款之间，依托双产品线实现高客单价。公司通常具备 25-30 款烘 焙 SKU，为首推“茶饮+烘焙”双产品线的现制茶饮品牌。得益于双产品线的优势， 公司客单价居于中国高端现制茶饮连锁店中排名第一。截至 2020 年底，奈雪的茶每 单平均销售价值达到人民币 43.0 元，高于行业均值的 35.0 元；据调查，烘焙产品为 消费者在享用新式茶饮时最偏好搭配的食品；奈雪的茶打造的温暖/休闲的门店氛围 也营造了高度适合“茶饮+烘焙”的消费场景。图 52：消费者享用新式茶饮时偏好搭配烘焙产品图 53：奈雪的茶客单价居于高端品牌中第一数据来源：东北证券，新式茶饮白皮书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书制作流程标准化严谨把控质量，研发能力突出实现高频出新。制作：奈雪的茶建立 了标准化的 SOP 流程，并对员工进行全面的培训并要求通过内部资格考试，严格确 保每间茶饮店严格执行同一套标准化程序，充分保障产品的质量及一致性。例如， 所有门店均配备有自动茶饮冲泡机，每隔四个小时冲泡新的茶叶。研发：公司产品 研发团队由 24 名员工组成，并由公司联合创始人兼总经理彭心领导。公司形成了体 系化的研发流程，能够及时捕捉市场动态，并要求供应商根据公司要求及规格来加 工食材，满足产品的要求。在强大的研发能力/产品标准化能力（要求门店培训/执行） /供应链的支持下，公司平均 1-2 周即推出一款新品。请务必阅读正文后的声明及说明26 / 60图 54：产品研发流程[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 55：2020 年喜茶/奈雪的茶推新数量对比数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，茶饮品牌公众号图 56：2021 年 1-5 月后公司共推出了 15 款茶饮新品数据来源：东北证券，奈雪的茶公众号定价与中低端品牌拉开差距，实现了品牌溢价。奈雪的茶产品单价处于现制茶饮品 牌最高价格区间（茶饮平均单价 27 元，烘焙产品平均单价 22 元），与喜茶/乐乐茶 等品牌产品价位接近，高于 KOI/伏见桃山等二线高端茶饮品牌（茶饮平均杯单价分 别为 21/24 元），并与中低端品牌明显拉开差距：如常见的奶盖草莓果茶产品，奈雪 的茶产品名为“霸气芝士草莓”标准杯单价分别为 29 元，与喜茶/乐乐茶价位接近， 高于 CoCo/古茗的 16/20 元，具备显著的品牌溢价。请务必阅读正文后的声明及说明27 / 60图 57：奈雪的茶产品存在品牌溢价芝士奶盖草莓果茶 品名奈雪的茶 霸气芝士草莓图片喜茶 芝芝莓莓[Table_PageTop]休闲服务/行业深度乐乐茶 草莓酪酪CoCo 奶霜莓莓果茶古茗 芝士莓莓备注价格 容量水果茶 品名29 冷650ml，热500ml32 冷650ml，热500ml29 冷670ml，热470ml奶霜较奶盖口感更加 稀薄/细腻，配料中还含有蔓越莓16 大杯奈雪的茶 霸气柠檬CoCo 柠檬绿茶茶颜悦色 金桔柠檬茶古茗 晚香一颗柠20 大杯蜜雪冰城 冰鲜柠檬水图片备注 价格 容量17 冷650ml，热500ml14 大杯黑糖珍珠奶茶 品名奈雪的茶 黑糖珠珠宝藏茶喜茶 烤黑糖波波牛乳茶配料中含金桔 14基底为红茶/添加整颗 新鲜柠檬 13 大杯乐乐茶 黑糖波霸脏脏茶古茗 大叔奶茶基底非茶叶 4标准杯蜜雪冰城 黑糖珍珠奶茶图片备注 价格 容量奶盖绿茶 品名顶盖为稀奶油+核桃碎2122冷500ml，热500ml 冷480ml，热500ml21 冷470ml，热470ml奈雪的茶 芝士茉莉初雪喜茶 芝芝绿妍CoCo 法式奶霜绿茶12 大杯古茗 芝士茉莉7 标准杯蜜雪冰城 芝士奶盖绿茶图片备注 价格 容量21 冷650ml，热500ml数据来源：东北证券，各品牌点单小程序奶霜较奶盖口感更加稀薄/细腻1912/15冷/热500ml中杯/大杯13 大杯8 标准杯3.1.2. 空间：注重营造“第三空间”， 打造休闲氛围门店兼具“媒介+内容”的双重属性，门店除了实现产品触达，亦是丰富顾客体验， 树立品牌形象的重要环节。奈雪的茶依托门店装潢设计/家具/装饰/照明/设施等多项 空间元素营造品牌独特的店内氛围，发掘茶饮消费场景的社交/休闲需求，增强客户 粘性，塑造品牌壁垒。主力店：坚持开大店，提供第三空间。奈雪门店理念上瞄准星巴克，门店面积较大， 提供“第三空间”满足消费者休闲/社交需求。其中主力门店面积约 200 平米，一方 面由于现场烘焙设施/烘焙产品展示柜等比喜茶标准店占据了更大的空间，另一方面 由于奈雪主打第三空间的理念，门店提供了更大的休闲区域。设计方面，主力店型 每家连锁店只保留“40%的相似性”，在保持品牌一贯的风格之外，融入不同城市特 色及设计风格，丰富门店体验。奈雪标准店分为“春夏秋冬”四个主题，门店以浅 色调/暖色调为主，风格温暖轻松。奈雪标准店主要开设在购物中心黄金铺面，传递 品牌概念，同时为购物游玩的女性群体提供了轻松舒适的休闲空间。Pro 店是奈雪 轻量化的主力店型：主要移除了标准店的现场烘焙设施，但仍贯彻了第三空间的理请务必阅读正文后的声明及说明28 / 60[Table_PageTop]念，门店面积仍普遍在 130-150 平方米，未来 Pro 店将作为奈雪扩张的主力，除了 购物中心外，开始进驻办公区/高密度社区，向办公/生活消费场景外拓。奈雪的竞争 对手喜茶同样具有标准店/轻量化门店两种典型，但门店理念与奈雪形成差异。标准 店面积在 150 平米左右，选址以购物中心黄金铺面为主；而轻量化门店 GO 店则主 要针对自提/外卖需求，门店中设置有等位区域，但空间较小，门店面积在 60-70 平 米；GO 店除购物中心外亦开始进驻社区/办公区，以产品触达为导向。休闲服务/行业深度图 58：奈雪的茶标准店图 59：奈雪的茶 Pro 店型数据来源：东北证券，奈雪的茶官方网站数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书概念店/体验店：探索门店体验/多元业态的多种可能，带来全新品牌观感。概念店/ 体验店一方面在装修上更具设计感，融入更多艺术/文化元素；同时增加了门店中的 娱乐设施/零售品类，丰富了茶饮门店的空间体验。奈雪的礼物店：作为公司品牌形 象的标杆，进驻核心商圈，树立品牌势能。“礼物店”外立面为奈雪标志性的星光墙 设计，门店内部设计会融入不同城市文化，如青岛的海洋主题、长沙 IFS 店融入长 沙市花杜鹃花元素等，并设置“咔嚓 city”区域，将城市最具代表性的元素集中展 示，吸引顾客拍照打卡。奈雪梦工厂：为综合性多场景的大型体验茶饮店，提供了 比标准店更加丰富的产品品类和菜单，为奈雪的新品试验空间。目前唯一的梦工厂 店位于深圳，门店面积超过 700 平方米，于 2019 年 11 月营业。奈雪 Bla Bla Bar 鸡 尾酒屋：菜单包含一系列带有创意成分的鸡尾酒，进一步丰富奈雪的产品品类和门 店理念，截至 2020 年底，门店数达 20 家。图 60：奈雪概念店/体验店一览数据来源：东北证券，整理自互联网公开信息3.1.3. 品牌：全方位匠心树立品牌形象，营销助力品牌腾飞 品牌是基于产品体验及各项竞争力的集中体现，是奈雪的茶的核心壁垒。其本质是请务必阅读正文后的声明及说明29 / 60[Table_PageTop]厂商与消费者的重复博弈下形成的预期，决定了产品的定价空间/销量/顾客粘性。而 品牌的打造渗透进了公司经营的方方面面：产品是茶饮体验的最核心环节，也是品 牌树立的基础；包装/门店/服务为茶颜体验的附属环节，丰富品牌形象，与消费者建 立纽带；营销是品牌的放大器，会员体系是增强顾客忠诚度/巩固品牌地位的重要手 段。休闲服务/行业深度先发优势改变消费者认知，烘焙+茶饮/第三空间实现差异化定位，全方位匠心树立 品牌形象。奈雪的茶作为国内最早的高端现制茶饮品牌之一，通过纯茶/果汁/鲜果等 天然原材料的运用，充分提升了现制茶饮的口感和健康属性，拔高了产品调性与价 位，与喜茶等品牌一同改变了消费者对现制茶饮的认知，依托先发优势占据了消费 者心智。同时，奈雪首推“烘焙+茶饮”双产品线，并坚持开大店，提供第三空间， 从模式上与其他品牌形成了差异化定位。此外，在产品/门店/包装/UI 的各个方面， 奈雪的茶均投入匠心，传递品牌理念：例如从女性视角出发，追求休闲/优雅的生活 格调，因此奈雪针对男性和女性客户配置了不同的杯塞，女生是爱心塞,男生则是小 太阳，同时杯口的凹槽可以防止女生的口红碰到杯子。图 61：奈雪依托“烘焙+茶饮”/第三空间/女性视角/水果茶等概念形成品牌差异化数据来源：东北证券品牌联名和产品推新为最重要的营销方式。相比于传统快消/食品饮料企业采取较为 固定的广告输出品牌形象，通过赞助电视/网络节目等形式维持曝光度；奈雪营销手 段更加短平快：1）在产品高频推新的同时进行服务于新品的高频营销企划，维持高 曝光度和品牌认知度，传构建品牌生态；2）奈雪的茶与其他品牌开展联名营销项目， 推出联名产品，通过联名触达联名品牌的目标客户群，实现交叉营销；联名的品牌 多种多样，主要集中在食品/美妆/日用品行业；以年轻群体喜爱的品牌，或能够通过 情怀感召消费者的经典品牌为主，目前已经与德芙/李宁/雅诗兰黛等数十个知名品 牌开展了联名营销。请务必阅读正文后的声明及说明30 / 60表 5：头部茶饮品牌部分联名统计喜茶[Table_PageTop]休闲服务/行业深度乐乐茶奈雪的茶茶颜悦色食品乐事、M&M豆、奥利奥、电台巷、点都德、太二、东 来顺、七喜、阿华田、文和友、和路雪、咀香园、养 乐多、好利来、盒马、老欧三洋、星期零、大龙燚、五芳斋、Baileys、Shake Shack, Wonderlab北冰洋、可口可乐、青 岛啤酒、阿尔卑斯、梦 龙、东方树叶、大董、局气、江小白可爱多、好利来、好欢螺、德 芙、故宫食品、江小白、维他奶、旺仔、VOSS喜茶、三顿半 、文和友美妆倩碧、欧莱雅、百雀羚、玛丽黛佳、科颜氏、Fenty Beauty、贝玲妃曼秀雷敦、欧莱雅、自 然堂、雪花秀、欧舒丹、快手服饰鞋包Nike、Aape、Lee、回力、太平鸟、塔卡沙、 Innersect、熊猫商店、Audrey HepburnGAPBIGEV、雅诗兰黛 老佛爷、李宁、安德玛御泥坊日用/电子冈本、杜蕾斯、得宝、茶之路、Stanley、Corkcicle 、Contigo、Mujosh一加手机、OPPO手机其他大英博物馆、小黄鸭、绿洲、emoji、芝麻街、浦发 大英博物馆、西安音乐 人民日报、深圳万科、亚朵、银行、GK电竞、爱奇艺、QQ音乐、草莓音乐节厅王者荣耀、抖音数据来源：东北证券，整理自互联网公开信息依托创新内容和新媒体渠道实现高曝光。营销企划通常围绕新品概念进行图文/视频 内容创作，高度适合在微博/微信公众号/抖音等社媒平台进行传播，通过创新内容实 现短时间内高曝光，营销出圈。同时，奈雪的茶是中国最早利用在线直播平台提高 品牌知名度的茶饮店品牌之一，先后与头部主播薇娅/罗永浩合作，2020 年 4 月在 罗永浩抖音直播现场首演上，12 分钟的播放时长里同时观看人数超过两百万。图 62：奈雪的茶依托创新内容营销/五条人代言图 63：奈雪的茶通过薇娅/罗永浩直播间营销数据来源：东北证券，奈雪的茶公众号数据来源：东北证券，根据互联网公开信息整理奈雪的茶会员数量不断攀升，品牌粘性增强。奈雪的茶会员数量增长迅速，注册会 员人数由截至 2019 年底的 930 万人大幅增加值至 2020 年底的 2790 万人，同比增 幅达 200%，2020 年奈雪的茶订单总数中约 49.4%来自会员。活跃会员人数由 2019 年底的 200 名增至 2020 底的 580 万名。于 2020 年第四季度，29.8%的活跃会员为 复购会员，高于行业平均水平。请务必阅读正文后的声明及说明31 / 60图 64：奈雪的茶会员数快速增长[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 65：奈雪的茶活跃会员数/复购会员占比提高数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书表 6：奈雪的茶会员体系数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书多指标来看，奈雪的茶品牌综合影响力处于新茶饮第一梯队。根据小红书的互动数 数据，奈雪的茶是仅有的四个稳定居美食饮品品牌榜单热度前三十位的茶饮品牌之 一。从微博话题阅读/讨论次数来看，奈雪的茶居于茶饮品牌第六位。从百度搜索指 数来看，奈雪的茶同样居于茶饮品牌前列。奈雪的茶作为行业龙头被消费者认知， 将充分享受到新茶饮行业高速发展的红利。图 66：奈雪的茶位于小红书美食饮品榜单 TOP302021年01月 星巴克 海底捞 喜茶 茶百道 书亦 瑞幸咖啡 奈雪の茶2021年02月 海底捞 星巴克 喜茶 茶百道 书亦2021年03月 星巴克 喜茶 茶百道 海底捞 奈雪の茶小红书美食饮品榜单前三十中现制饮品品牌 vs. 海底捞美食饮品榜排名 相关笔记数 互动量总量 点赞总量 收藏总量2887470.28万46.21万15.2万3503365.51万43.58万17.14万5352144.53万27.46万13.37万8132633.97万22.36万10.1万1653415.18万9.64万4.15万2452911.3万6.1万3.61万2963410.11万6.58万2.32万美食饮品榜排名 相关笔记数 互动量总量 点赞总量 收藏总量1473578.45万52.65万21.63万2707656.99万36.21万15万4307749.26万30.93万15.07万7103433.73万23.09万9.17万1253612.44万7.59万3.31万美食饮品榜排名 相关笔记数 互动量总量 点赞总量 收藏总量31049086.53万55.36万21.8万4416554.88万33.76万16.93万5149754.48万36.06万16.59万6542849.77万32.38万13.59万22128914.68万8.96万4.15万评论总量 8.87万 4.79万 3.71万 1.5万 1.39万 1.59万 1.21万 评论总量 4.18万 5.78万 3.26万 1.47万 1.54万 评论总量 9.37万 4.19万 1.84万 3.8万 1.58万数据来源：东北证券，小红书图 67：奈雪的茶微博热度位于新茶饮品牌前列数据来源：东北证券，微博 注：数据截至 2021 年 6 月 19 日请务必阅读正文后的声明及说明32 / 60图 68：奈雪的茶百度指数位于新茶饮品牌前列[Table_PageTop]休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，百度指数 注：数据截至 2021 年 6 月 19 日3.2. 后端：“供应链+数字化”提高运营效率，助力扬帆远航3.2.1. 供应链：供应商稳定，自建中央厨房/果园等保障原料供应供应链是产品质量/推新/门店扩张的关键保障，是奈雪的至关重要的护城河。茶饮行 业大量应用鲜奶/鲜果等保质期较短的原材料，甚至开始大量采用时令水果/小众水 果，同时高频出新之下，原材料种类繁多且快速更新迭代；这对供应链稳定/高效/灵 活性提出了考验。拥有稳定的专门供应链资源，确保主要原料按照品牌标准定制。奈雪的茶直接从其 原产地采购主要食材，由经筛选的知名供应商为其提供专门的供应链资源，以确保 主要原料按照标准定制，并与核心供应商形成了长期稳定的合作关系；依托头部品 牌的规模效应，奈雪能够与供应源直接合作、实现集中统一采购，每半个月与供应 商磋商一次价格，降低采购成本。2020 年奈雪的茶与超过 250 名知名原材料供应商 开展合作，并与其中十大供应商有平均超过两年的合作关系。2018/2019/2020 年奈 雪的茶前五大供应商在总采购额中整体占比稳定，分别为 28%/23.8%/23.8%，其中 第一大供应商遵道由公司创始人控股股东赵林、彭心通过心林文化传播有限公司持 股 50%，为奈雪的茶提供包装材料，2018/2019/2020 年占总包装材料采购占比的 57%/44%/34%。请务必阅读正文后的声明及说明33 / 60表 7：公司前五大供应商采购额占比2018年 供应商遵道 供应商A 供应商B 供应商C 供应商D 总计产品类型 包装材料 乳制品 茶叶 果汁及果糖 包装材料开始业务关系年份 2018年 2017年 2017年 2017年 2017年2019年 供应商遵道 供应商E 供应商F 供应商A 供应商G 总计产品类型 包装材料 果酱及乳制品 果糖及面粉 乳制品 果汁开始业务关系年份 2018年 2018年 2017年 2017年 2017年2020年 供应商遵道 供应商A 供应商F 供应商D 供应商H 总计产品类型 包装材料 乳制品 果糖及面粉 包装材料 乳制品开始业务关系年份 2018年 2017年 2017年 2017年 2019年数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书[Table_PageTop]采购额（千元） 37,612 26,634 24,903 18,840 18,793百分比 8.30% 5.90% 5.50% 4.20% 4.10% 28.00%采购额（千元） 94,611 50,514 40,912 38,505 33,716百分比 8.70% 4.70% 3.80% 3.50% 3.10% 23.80%采购额（千元） 94,447 67,664 44,276 42,734 36,017百分比 7.90% 5.60% 3.70% 3.60% 3.00% 23.80%图 69：奈雪的茶采购流程休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书自建中央厨房，预制烘焙/烘焙馅料/零食等产品。目前公司于深圳有一间中央厨房， 2018 年 9 月开始营业，在中央厨房制作烘焙产品、预制烘焙产品、烘焙产品馅料以 及其他零食。通过冷链物流分发，通常在中央厨房制备的产品分发到全国各地的奈 雪的通常最多需要 14 天。未来奈雪计划在中国不同城市建立多个“中央厨房”，用 于为附近的茶饮店（尤其是并未配备店内烘焙坊的奈雪 PRO 门店）储备原材料，以 及供应产品。打造高质量物流/仓储，保障物料交付。物流方面：奈雪与 30 多家物流企业形成合 作关系，并要求物流合作方具备冷链物流能力，配备有自动热控设备与 GPS 定位设 备，以便有效地监控每辆运输车辆的温湿度、位置等情况，降低出现交付异常的风 险。同时奈雪拥有一支由 6 辆车组成的内部物流团队，负责在深圳市内送货。仓储 方面：目前奈雪使用中的仓库有 9 个，一个在深圳由公司自主运营，其余外包给独请务必阅读正文后的声明及说明34 / 60[Table_PageTop]立的第三方。一般情况下，具有较长保质期的物料会被先运送至区域仓中后再按需 调配至门店，而短保质期的物料则会直接配送至门店。休闲服务/行业深度3.2.2. 数字化：数字化打通经营全链路，推动运营效率提高数字化是茶饮品牌提高经营效率/服务质量的重要支撑。尽管数字化系统的打造依赖 后端团队的研发和推动，但在经营/应用层面贯穿了现制茶饮经营从渠道入口/前端 门店运营/后端管理&供应链的各个环节。奈雪投资建设的数字化基础设施，打造全 流程数字化系统成为其作为行业龙头的重要竞争优势，而随着数据不断沉淀，系统 不断优化，这一优势亦将不断强化。图 70：奈雪的茶数字化体系数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书IT 团队经验丰富，数字化打通经营全链路。公司 IT 团队总人数超过百人，目前由 九名经验丰富的行业资深人士领导。这批 IT 管理层过往曾在中国及境外的技术巨 头（如亚马逊/阿里巴巴/京东及腾讯）的工作岗位上平均积累了十年左右的经验。在 IT 团队的支持下，公司开始了全面数字化转型，打通经营全链路：包括渠道/入口的 全面线上化与数字化，并基于线上平台打造会员体系；前端门店运营系统的数字化， 提高门店运营效率，精益管理库存，并实现公司对门店运营数据的有效监控；后端 中后台运营的数字化、管理/人事的数字化以及供应链的数字化等。线上渠道/会员系统数字化：2019 年起开始发展自有线上渠道，2020 年新冠疫情加 速了渠道线上化进程。从各项渠道销售额占比来看，公司 2019 年微信/支付宝/APP 等自有线上渠道占比由 0 提高至 13.5%，成为重要的渠道来源，但从第三方线上平 台渠道占比来看，2019 年相比 2018 年仍提高超过 10%，可见公司自有线上渠道主 要取代的是店内收银。一方面由于外卖占比提高，另一方面顾客也开始习惯于“线 上点单，线下取货”，或者在店内使用线上渠道支付。2020 年受到新冠疫情影响， 外卖渠道占比大幅提高，外卖订单数占比由 12.5%提高至 31.9%，订单收益占比由 17.3%提高至 28.4%。通过渠道的数字化，奈雪同样实现了会员系统的全面数字化， 一方面通过自有平台的前端设置口味客制化选项等，细化消费者数据颗粒度，将消 费者行为数据规模化沉淀，进而助力营销推广/新品开发。同时新茶饮品牌通过 APP/请务必阅读正文后的声明及说明35 / 60[Table_PageTop]小程序等提供更多功能，如预点单、积分兑换礼品、专属评价渠道，更好地汇聚消 费者数据及意见，优化消费者体验，加深与消费者的连接，提高消费者忠诚度。休闲服务/行业深度图 71：各项渠道销售额占比图 72：外卖占比不断提高数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书图 73：公司大力发展自有线上渠道数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，支付宝，微信，奈雪的茶 APP前端：数字化系统助力门店数字化运营。门店运营的关键在于实现劳动力/原材料的 优化配置，使之能够动态地匹配门店的销售需要。目前公司推出了多个数字化系统， 其中包括：集成信息平台 Teacore：用于交易/运营数据系统的整合/分析，系统于 2020 年 10 月推出，截至 2021 年 2 月，奈雪的茶所有茶饮店均已部署 Teacore。该系统可 以无缝集成在线及线下交易信息，整合及处理各个系统积累的大量运营数据。支持 业务决策，简化业务运营及改善运营效率。顾客评论管理系统：从第三方在线下单 平台收集及整合顾客评论，并及时发送顾客投诉通知，使得企业能够实时解决问题 并提高顾客满意度。店铺库存管理系统：实时跟踪及分析每间茶饮店的库存水平及 原材料的有效期，帮助企业及时、充分地进行门店备货，处置过期的原材料及限制 整体浪费。此外，公司目前正在打造智能店员调度系统，能够根据每间茶饮店的销 售模式自动调配人员轮班及订单分配。后端：实现中后台管理系统与供应链的全面数字化。公司打造了综合信息系统：包 括一个销售点区域网，管理各茶饮店内以及茶饮店与公司中后台之间的信息流。具请务必阅读正文后的声明及说明36 / 60[Table_PageTop]体功能如下：1）记录销售交易及打印订单；2）销售点系统被用于授权、分批处理 及传输第三方支付平台以及生成各种管理报告；3）从该系统捕获的节选信息每天均 会传输到公司办公室，使管理层能够持续监视运营业绩。同时，公司开始自研供应 链系统，用数据将自建的果园、茶园和门店、仓库、物流、配送等连接起来，实现 门店、仓库库存管理一体化基础上的自动订货，自动耗料，从供应商到仓、运、配、 生产等全环节自动化，优化效应，提升利润空间。休闲服务/行业深度4. 成长看点：重点关注门店扩张/模型优化/业态多元化4.1. 门店加速扩张，规模效应不断释放公司开店迅猛、关店率极低，2020 年疫情不改扩张节奏。根据前文所述，公司 2017 年后开启全国扩张进程，在融资支持下 2018 年开店大幅提速。2020 年后疫情影响 下，一季度开店数受到抑制，至 2020 年 5 月起开店数大幅反弹，2020 年 12 月单月 开 店 数 达 到 新 高 。 2018/2019/2020 年 底 /2021 年 5 月 公 司 门 店 数 分 别 为 155/327/491/556 家。整体来看，奈雪的茶 2018/2019/2020 年共开店 111/173/172 间， 关店数 0/1/8 间，关店率极低。未来在新茶饮行业高歌猛进的背景下，看好奈雪的茶 同样维持高速扩张态势。图 74：2020 年 5 月后奈雪开店数大幅反弹图 75：奈雪的茶维持着极低的关店率数据来源：东北证券，窄门餐眼数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书2020 年发力下沉，2021/2022 年将发力高线级门店加密。奈雪的茶 2018 年一线城市 门店占比达 56%，随着门店逐渐扩张至更低线城市，截至 2020 年底，一线城市门 店城市占比降至 34.6%，新一线城市门店数占比稳中有降，而二线城市门店数占比 由 2018 年的 6.5%大幅上升至 2020 年底的 24.8%；当前公司门店已经下沉至惠州/ 金华/南通/泉州/绍兴/台州等城市。在未来两年内，公司计划店重心向一线和新一线 倾斜，重点发力高线级城市门店加密，一线/新一线 2021 和 2022 年计划开店占比达 40%/30%。请务必阅读正文后的声明及说明37 / 60图 76：二线城市门店占比大幅提高[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 77：2021/2022 计划开店线级分布数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书上市融资有力支持门店扩张，预计两年内门店突破千家。公司计划于 2021/2022 年 分别开设约 300 间/350 间奈雪的茶茶饮店，其中 70%规划为奈雪 PRO 门店。假设 每间奈雪的茶标准茶饮店/奈雪 PRO 茶饮店估计平均投资成本分别为 185/125 万， 公司 2021/2022 年开店计划所需要的投资额分别为 4.24/4.86 亿元，公司上市所募资 金能够充分支持公司的扩张计划。此外，公司预计 2023 年开店计划至少不低于 2022 年。图 78：公司未来不同店型数量图 79：公司不同店型结构预测数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书根据单店覆盖人口/社零测算，远期开店空间超过 2500 家。我们基于店均覆盖人口 指标（店均社零作为对比/验证）的对标视角来估算奈雪的远期开店空间（店均覆盖 社零作为参考和验证），选取与公司业态接近的咖啡龙头星巴克/瑞幸、中端茶饮品 牌 CoCo/一点点/茶百道/书亦烧仙草作为奈雪门店扩张潜力的对标对象。由于不同线 级城市人群消费水平/生活方式存在一定差异，在此区分一线/新一线/二线/三线及以 下四个梯度对店均覆盖人口进行计算和预测。1）一线城市连锁咖啡业态较为成熟，星巴克/瑞幸门店密度最高，店均覆盖人口最 低，分别为 4/5 万常住人口。目前奈雪在一线城市店均覆盖人口为 38 万，门店最密 集的深圳店均覆盖人口为 13 万，我们认为奈雪未来有望在深圳以外的一线城市同 样实现门店加密，预计目标单店覆盖人口为 12 万，未来可新开门店 483 家。2）新一线城市书亦烧仙草门店最密集，达到店均覆盖人口 9 万人。星巴克/瑞幸/CoCo/ 一点点/茶百道等品牌店均覆盖人口均在 10-15 万，奈雪新一线城市中门店最密集的请务必阅读正文后的声明及说明38 / 60[Table_PageTop]武汉市店均覆盖人口为 39 万人，我们预计奈雪未来在新一线城市实现单店覆盖人 口 30 万，未来可新开门店 385 家。休闲服务/行业深度3）二线城市目前星巴克/瑞幸门店密度最高，考虑到在新一线城市中端现制茶饮品 牌门店密度能够与星巴克/瑞幸接近，我们认为中端以上现制茶饮品牌在二线城市未 来仍有较大的渗透空间。目前奈雪二线城市门店最密集的厦门店均覆盖人口为 48 万， 我们预计奈雪未来在二线城市单店覆盖人口为 40 万，未来可新开门店 379 家。3）三线及以下城市消费水平相对较低，价位较低的中端新茶饮门店密度远胜过连锁 咖啡龙头星巴克/瑞幸，我们参照价位接近的星巴克/瑞幸，预计奈雪未来三线及以下 城市单店覆盖人口为 115 万，未来可新开门店 808 家。基于以上测算思路未来奈雪可新开门店数超过 2000 家，总门店数有望超过 2500 家。 然而需要说明的是，这一测算思路基于理想情况，未来奈雪的扩张仍需要根据其新 门店模型是否跑通/品牌壁垒是否能够稳固/供应链是否能够不断完善/融资能否与扩 张节奏匹配等因素进一步观察/验证。图 80：奈雪一线城市单店覆盖人口（万人/店）图 81：奈雪新一线城市单店覆盖人口（万人/店）数据来源：东北证券，窄门餐眼，Wind图 82：奈雪二线城市单店覆盖人口（万人/店）数据来源：东北证券，窄门餐眼，Wind图 83：奈雪三线及以下城市单店覆盖人口（万人/店）数据来源：东北证券，窄门餐眼，Wind数据来源：东北证券，窄门餐眼，Wind请务必阅读正文后的声明及说明39 / 60[Table_PageTop]表 8：奈雪开店潜力预测一线城市 新一线城市二线城市 三线及以下城市加总开业门店数 194 201 122 40 557一线城市 新一线城市二线城市 三线及以下城市加总开业门店数 194 201 122 40 557奈雪的茶-基于店均覆盖社零预测店均覆盖社零（亿元） 假设店均覆盖社零（亿元）20559379130612160655200389141奈雪的茶-基于店均覆盖人口预测店均覆盖人口（万人） 假设店均覆盖人口（万人）38128730150402531159650数据来源：东北证券，窄门餐眼，Wind 注：数据截至 2021 年 6 月 13 日休闲服务/行业深度可新开门店数 478 385 365 823 2051可新开门店数 483 385 379 808 20554.2. 推出奈雪 PRO 店型，优化门店模型奈雪 Pro 店型较大程度优化了门店模型：2020 年 11 月，公司推出全新门店模型奈 雪 Pro，首批在深圳开设了 2 家门店，截至 2020 年 5 月，公司在全国范围内共有 60 家奈雪 Pro 门店。未来奈雪 Pro 将作为门店扩张的主力，公司计划 2021/2022 年新 开门店中奈雪 Pro 占比将达到 70%。如开店计划顺利推进，2021/2022 年奈雪 PRO 门店占奈雪的茶总门店数比重分别将达到 28%/41%。对比标准店，奈雪 Pro 在以下 三个进行了优化：1）拓宽产品品类： 尽管奈雪 Pro 店型移除了店内烘焙设施，无法再提供现制的烘 焙产品，欧包 SKU 有所减少；但推出了更多的蛋糕等预制烘焙产品以及零食等零售 类产品。此外，奈雪 Pro 目前推出了 7 款精品咖啡，定价区间在 15-24 元（公司预 计咖啡销售杯数可占总饮品销售杯数的 20%）。整体 SKU 在 90 款左右。2）拓宽选址&场景：除购物中心外，奈雪 Pro 的选址范围扩大到写字楼和高密度住 宅社区的核心位置，进一步推进了奈雪的茶的产品触达。这也意味着奈雪的茶的消 费场景不仅仅局限于休闲，而开始进入消费者的日常生活圈/商务场景。3）移除现场烘焙设施，降低租金/人工成本：奈雪 Pro 采用中央厨房提前制作派送 至门店的方式，相关预制烘焙产品仅需店员简单加工即可供给客户，降低门店面积 要求（由 180-300 平方米降低至 80-200 平方米）/前期投资（约 185 万降低至约 125 万）/门店员工数量（由 21 人降低至 13 人）。请务必阅读正文后的声明及说明40 / 60图 84：奈雪 Pro 门店烘焙 SKU 为预制产品[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 85：奈雪 Pro 门店开始供应咖啡产品数据来源：东北证券，奈雪的茶公众号数据来源：东北证券，奈雪的茶公众号我们测算，奈雪 Pro 门店经营利润率及投资回报均将优于标准店型。具体来看：1）标准店同店年销售额约 1100 万元，经营利润率约 21%。公司标准店 2019 年共 有 49 家同店，在 2018/2019 年销售额分别为 1190/1142 万元；2020 年有 153 家同 店，在 2019/2020 年销售额分别为 1089/855 万元；2018/2019 年标准门店经营利润 率分别为 24.9%/25.3%，2018/2019 年标准门店经营利润率分别为 21.0%/13.5%。2018 年开业的奈雪的茶茶饮店投资回收期为 10.6 个月，首次盈亏平衡期在 4 个月内； 由于受到新冠疫情冲击 2018 及 2019 年开业整体实现了 15.5 个月的投资回收期。2）奈雪 Pro 通过门店轻量化优化了成本结构，我们预计经营利润率有望达到 29%。 奈雪 Pro 不再提供现场烘焙，门店无需划出烘焙区，面积下降至 150 平方米左右， 因此租金成本占比相比标准店降低约 3%；门店内无需配置烘焙相关的人员，人员 编制下降，预计人工成本相比标准店下降约 4%；同时，奈雪 Pro 无需配备烤炉/发 酵箱等设备，装修风格更加简约，单平方米投资有所下降。根据我们结合草根调研 和招股书数据的测算，奈雪 Pro 成熟门店经营利润率有望达到 29%，投资回报周期 在 6 个月左右。请务必阅读正文后的声明及说明41 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度表 9：奈雪的茶门店模型 vs 主要茶饮品牌/星巴克/餐饮门店模型成熟门店模型品牌奈雪的茶门店收入/利润情况1、收入（万元/年）1075年坪效（万元/平方米） 5.12、材料成本（万元/年）398毛利率 63%食材成本占比 37%3、员工薪酬（万元/年）172员工薪酬占比 16%人员编制22单员工费用（元/月）65004、租金（万元/年）183租金占比 17%面积(平米)210每平米租金（元/日）245、折旧摊销费用（万元/年）38折旧费用占比 4%6、水电（万元/年）32水电费用占比 3%7、配送/抽成费用（万元/年）31配送/抽成费用占比 3%8、其他开支（万元/年）其他开支占比9、经营利润（万元/年）222经营利润率 21%门店投资情况单店投资额(万元）189设备（万元）126单平米设备投入（元/平米）6,000装修（万元）63单平米装修投入（元/平米）3,000总筹建成本（元/平米）9,000奈雪Pro876 5.8 324 63% 37% 101 12% 13 6500 131 15% 150 24 26 3% 26 3% 18 2%250 29%128 84 5,600 44 2,900 8,500喜茶1217 9.4 426 65% 35% 158 13% 18 7323 110 9% 130 23 85 7% 37 3% 30 3%371 30%312 182 14,000 130 10,000 24,000茶饮门店 喜茶GO 蜜雪冰城 乐乐茶 茶颜悦色 星巴克852 12.2 298 65% 35% 111 13% 13 7323 60 7% 70 23 34 4% 26 3% 37 4%183 5.2 82 55% 45% 25 14% 63500 26 14%35 20 32% 5 3% 2 1%1570 12.1 659 58% 42% 220 14% 257324 110 7%130 23 574% 40 3% 37 2%389 6.5 175 55% 45% 55 14% 95047 62 16%60 28 72% 8 2% 0 0%842 4.7 236 72% 28% 101 12% 127000 125 15%180 19 344% 21 3% 22 3%288404478334%22%28%21%168 98 14,000 70 10,000 24,00017 10 2,857 7 2,000 4,857286 156 12,000 130 10,000 22,00035 25 4,167 10 1,600 5,767303 36%170 8090 5,000 9,444餐饮门店 海底捞 呷哺呷哺 凑凑5681 7.1 2386 58% 42% 1341 24%44220462.02.916368563%67%37%34%11253625%26%234542564%12%13%800220700871019221943%5%5%19315653%4%3%631%1272 22%7740917%20%88010447111,000 4,721 6,723投资回报周期（月）10.26.110.17.05.17.75.06.77.212.811.2数据来源：东北证券，草根调研，专家交流太二1425 6.8 570 60% 40% 214 15%143 10% 210 19 57 4% 43 3%50 4% 349 25%21010,0006.24.3. 多元业态稳步发展，打造生活方式品牌推出零售类产品，打造生活方式产品矩阵，茶包产品居行业领先地位。公司在茶饮 +烘焙的主产品之外，还推出了茶包/气泡水/休闲零食等一系列零售类产品。零售业 务以品牌势能为基础，品牌概念为纽带，通过多产品线强化与消费者的品牌触达， 是公司未来重要的营收增长点。而奈雪的茶亦有望通过产品品类拓宽，真正成为一 个生活方式品牌。具体来看，目前奈雪天猫旗舰店中的常售零售 SKU 达 17 款，超 过喜茶/茶颜悦色，产品品类包括茶包/零食/瓶装饮料/文创/礼品卡等；其中茶包为最 为畅销的零售单品，最近的单月成交额与销量前列的茶包品牌接近（剔除柠檬片/红 豆/薏米/菊花等非茶叶类产品，奈雪月成交排名第三），充分反映了奈雪的茶作为现 制茶饮品牌对茶饮料品类的话语权。请务必阅读正文后的声明及说明42 / 60图 86：奈雪的茶等茶饮线上旗舰店 SKU品牌名称 天猫店铺上线时间粉丝数 SKU 茶包零食/雪糕 瓶装饮料文创 总和奈雪的茶 2020年03月59.1万3 6 2 6 17喜茶 2020年04月98.3万4 3 7 2 16茶颜悦色 2019年05月25.9万7 411数据来源：东北证券，天猫 注：数据取自 2021 年 6 月 18 日，SKU 未计入礼品卡[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 87：奈雪茶包成交额接近头部茶包品牌数据来源：东北证券，天猫 注：数据取自 2021 年 6 月 18 日线下/线上渠道并进，新零售生态布局初现。零售产品渠道方面，除了奈雪线下门店 外，公司亦积极开拓线上渠道，2020 年 3 月公司天猫旗舰店上线，目前粉丝数为 59.1 万，此后，奈雪鲜果茶/宝藏茶系列产品茶底的茶包/气泡水/礼盒等产品在线上 渠道均有出售。此外，奈雪还将加速渗透到短视频/直播平台，并参与“双十一”等 线上零售活动，进一步增强品牌曝光，拉动零售产品销售。2020 年 11 月，奈雪一 周好茶产品实现月销 4 万的成绩，为当月全网最为畅销的茶包产品之一。线下非自 有渠道方面，奈雪的竞争对手喜茶的气泡水/雪糕等产品已经开始进军线下商超渠道， 从两家新茶饮龙头快速对标，激烈竞争的局面来看，看好奈雪气泡水等产品同样发 力线下商超渠道，进一步强化品牌触达。表 10：奈雪的茶/喜茶天猫旗舰店主要产品对比品牌 喜茶品类 产品名称规格一周好茶冷泡茶 茶 一周好茶花茶组合1盒 23g/盒 2盒 23g/盒 1盒 23g/盒一周好茶花果茶组合 1盒 23g/盒CDR联名抱抱随行杯文创周边蝴蝶保温不倒杯 CUP美术馆艺术家款马克400ml杯瓶装饮料奈雪的茶气泡水 营养代餐奶昔15瓶 500ml/瓶 (芝士草莓+撞撞葡萄+香蕉牛奶)*21盒 25g灵感一周茶（冷泡茶） 2盒 25g*24盒 25g*4灵感茗想茶（花果茶） 1盒 28g茶 罐装茶（冷泡茶）1盒 3g*12（绿妍） 1盒 4g*12（金凤茶王）4盒 168g（绿妍*2+金凤茶王*2）灵感一周茶+灵感茗想茶 52.5g喜茶局灵感茶礼盒（冷 泡茶花茶）4盒 20g*4芝芝果茶玻璃杯（葡萄/ 280ml文创周边桃桃等） 芝芝果茶吸管杯（葡萄/桃桃等）280ml*4（葡萄+桃桃+莓莓+西柚） 500ml450ml*6(西柚绿妍*3+桃桃金凤*3)西柚绿妍/桃桃金凤50% 450ml*12(西柚绿妍*6+桃桃金凤*6)果汁茶饮料450ml*6(西柚绿妍*12)瓶装饮料450ml*6(桃桃金凤*12)零糖气泡水(巨峰葡萄等 1箱 500ml*12四种口味）1箱 500ml*244口味混合零糖气泡水 1箱 500ml*12数据来源：东北证券，天猫原价/现价月销量487万+914万+482000+599万+99291994995382.5 149 48/43.2 85 169 53.1 58.5 62.11072000+ 2000+ 3万+ 4000+ 6000+ 700+3000+83 1万+259.2 400+38/34.2 /136.82000+148/133.22000+48/43.2 86.4 86.4 86.4 66/59.4 118.8 62.81000+700+ 20000+ 50000+评论数量 6286 17943 11173 147 2 2366 478 28710 3030 1279 110 4226216 92214831828445301695 20314 10030请务必阅读正文后的声明及说明43 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度5. 盈利预测&公司估值5.1. 盈利预测公司作为新赛道的新兴企业，至今成立不足 7 年时间，仍处于门店快速扩张/门店模 型迭代的过程当中；招股书也仅披露了 2018-2020 年三年的数据。因此受到新赛道/ 新模式的难以预测性以及历史数据缺乏的限制，本报告仅做初步预测，未来仍需根 据公司经营的动态不断调整。盈利预测的核心假设如下：营收端：公司 90%以上的营收来源于奈雪的茶品牌茶饮店经营所得，因此奈雪的茶 门店数量和单店营收情况为公司营收预测的核心指标。1）门店数量：公司计划 2021/2022 年开店 300/350 家，2023 年新开店数至少与 2022 年相同。假设公司能够顺利推进开店计划，考虑一定数量的关店，预计 2021/2022/2023 三年净开门店数分别为 295/335/335 家，其中 70%为奈雪 Pro 店型。2）门店经营数据：由于公司仍然处于门店快速扩张/门店模型探索的过程中，且 2020 年受到新冠疫情冲击，难以作为未来经营数据预测的参照，这一指标具备较高的不 确定性。我们假设随着门店加密/分流，且大量新开门店处于建设期/爬坡期，对平均 单店经营数据带来拖累，2021 年单店营收尽管相比 2020 年有所恢复，但仍不及 2019 年的水平。请务必阅读正文后的声明及说明44 / 60表 11：奈雪的茶盈利预测核心假设门店数量净开门店数标准店/体验店净开门店数一线城市新一线城市二线城市其他城市Pro店净开门店数一线城市新一线城市二线城市其他城市经营数据单店日均销售额/千元 一线城市yoy新一线城市yoy二线城市yoy其他城市yoy单店平均每日订单量一线城市yoy新一线城市yoy二线城市yoy其他城市yoy每笔订单平均销售价值（元）一线城市yoy新一线城市yoy二线城市yoy其他城市yoy2018 15515587 58 1002019 327 172 327 172 138 119 62 829.025.8-11.03%33.027.4-16.97%46.334.3-25.92%37.3694608-12.39%739642-13.13%949754-20.55%78541.742.51.92%44.642.7-4.26%48.745.5-6.57%47.5数据来源：东北证券2020 491 164 477 150 162 165 121 29 14 14 8 5 1 020.80 -19.4%19.30 -29.6%19.50 -43.1%26.40 -29.2%471 -22.53%455 -29.13%470 -37.67%604 -23.06%43.1 1.41%42.5 -0.47%42.7 -6.15%45.5 -4.21%[Table_PageTop]2021E 786 295 566 89 192 208 131 34 221 207 91 67 42 212022E 1121 335 666 101 218 234 169 46 455 235 174 147 89 442023E 1456 335 767 101 240 249 210 67 690 235 255 231 139 6424.85 19.46%25.39 31.56%28.38 45.53%33.31 26.17%565 20.00%591.5 30.00%658 40.00%724.8 20.00%44.0 2.00%42.9 1.00%43.1 1.00%46.0 1.00%23.96 -3.57%24.24 -4.53%27.09 -4.52%31.80 -4.53%537 -5.00%561.9 -5.00%625.1 -5.00%688.6 -5.00%44.6 1.50%43.1 0.50%43.3 0.50%46.2 0.50%23.59 -1.55%23.63 -2.52%26.41 -2.52%31.00 -2.52%521 -3.00%545.1 -3.00%606.3 -3.00%667.9 -3.00%45.3 1.50%43.4 0.50%43.6 0.50%46.4 0.50%休闲服务/行业深度图 88：奈雪门店数量图 89：奈雪单店日均销售额（千元）数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书成本端：公司成本端主要由门店端成本构成，毛利率主要受到产品结构的影响，成 本主要受到门店模型的影响。我们重点关注奈雪 Pro 店型推广后的影响。请务必阅读正文后的声明及说明45 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度1）毛利率：公司未来产品结构变化较小，假定其毛利率维持不变，2021E-2023E 毛 利率均为 62%。2）员工成本/租金成本：由于 Pro 店型面积较小/所需员工较少，随着 Pro 门店铺开， 公司员工/租金成本呈下滑趋势。3）广告推广/水电开支/物流仓储费用维持基本稳定，2021E-2023E 费用率基本与 2019 年持平；疫情后外卖销售占比回归正常，2021E-2023E 配送费用率将低于 2020 年水 平，但随着消费者购买行为日趋线上化/外卖基础设施进一步完善，我们预计未来外 卖占比将高于 2019 年。4）融资成本/其他开支：预计公司上市后资金压力缓解，并将改善资债结构，降低 融资成本占比有所下降。其他开支占比随着公司数字化系统不断完善总体亦将有所 下降。表 12：奈雪的茶盈利预测单位：千元 主营收入分品类 现制茶饮烘焙产品其他产品yoy占比 占比分品牌 奈雪的茶yoy 台盖yoy 其他yoy 其他收入 总收入 主营业务毛利润毛利率 员工成本 使用权资产折旧（租金） 其他租金及相关开支（租金） 其他资产的折旧及摊销 广告及推广开支 配送服务费 水电开支 物流及仓储费 主营业务经营利润经营利润率 融资成本 其他开支 其他亏损/收入净额 公允价值损益 所得税率 净利润净利润率 调整后净利润调整后净利润率数据来源：东北证券2018 1,086,8262019 2,501,510130%2020 3,057,18121%2021E 6,311,266114%2022E2023E9,364,764 12,403,49248%32%790,944 72.8%295,882 24.5% 29,587 2.7%1,824,177 72.9%677,333 25.3% 44,525 1.8%2,322,849 76.0%667,384 21.8% 66,948 2.2%4,544,112 72.0%1,640,929 26.0%126,225 2.0%6,648,982 71.0%2,434,839 26.0%280,943 3.0%8,682,444 70.0%3,224,908 26.0%496,140 4.0%909,539155,74121,5462,526 1,089,352702,876 65% 31% 11% 7% 4% 4% 1% 2% 1%43,404 4.0% 4% 4% 0.2%-47.1% -69,729-6.4% -56,580-5.2%2,291,459 152%185,207 19%24,844 15% 5,6042,507,114 1,585,85764% 29% 10%5% 3% 3% 2% 2% 2% 130,334 5.2% 4% 3% 0.2%7.1% -39,680-1.6% -11,735-0.5%2,870,900 25%152,981 -17%33,300 34%205,951 3,164,476 1,844,93062% 30% 12%3% 5% 3% 5% 2% 2% -1,994 -0.1% 4% 4% 0.24% 4.34% 6.9% -203,302 -6.2% 14,144 0.5%6,070,259 121%149,954 -2%91,054 173% 12,6236,480,118 4,069,15262% 27%9% 4% 3% 3% 4% 2% 2% 520,048 8.2% 2% 3.5% 0.20%25.0% 129,6972.1% 129,6972.1%9,069,789 12,053,27449%33%158,927 169,4196%6.6%136,047 180,79949%33%18,73024,8079,383,493 12,428,2995,812,709 7,677,76162%62%25%24%8%8%4%4%3%3%3%3%4%4%2%2%2%2%1,036,679 1,476,01511.1%11.9%2%2%3.5%3.5%0.20%0.20%25.0% 391,2134.2% 391,2134.2%25.0% 595,3684.8% 595,3684.8%请务必阅读正文后的声明及说明46 / 60[Table_PageTop]基于上述假设，我们预计奈雪的茶 2021E/2022E/2023E 营收分别为 63.1/93.6/124.0 亿元；净利润分别为 1.30/3.91/5.95 亿元。休闲服务/行业深度表 13：奈雪的茶营收敏感性分析2021年营收（亿元）632352552021年净275开门店数295315335355-20% 53.2 54.1 54.9 55.8 56.6 57.5 58.3-15% 56.5 57.4 58.3 59.2 60.1 61.0 61.92021年单店日销相比2019年同比-9%-5%0%60.262.966.261.263.967.262.164.968.363.165.969.364.167.070.465.068.071.566.069.072.5数据来源：东北证券5% 69.4 70.5 71.6 72.7 73.8 75.0 76.110% 72.6 73.8 75.0 76.1 77.3 78.5 79.6表 14：奈雪的茶净利润敏感性分析2021年净利润（亿元）12352552021年净275开门店数295315335355-20% 1.09 1.11 1.13 1.15 1.16 1.18 1.20-15% 1.16 1.18 1.20 1.22 1.23 1.25 1.272021年单店日销相比2019年同比-9%-5%0%1.241.291.361.261.311.381.281.331.401.301.361.421.321.381.451.341.401.471.361.421.49数据来源：东北证券5% 1.43 1.45 1.47 1.49 1.52 1.54 1.5610% 1.49 1.52 1.54 1.56 1.59 1.61 1.645.2. 公司估值：基于市销率的可比估值视角对比美股/港股连锁餐饮龙头，奈雪的茶成长性更优。公司作为高端现制茶饮龙头， 先发优势明显，未来加速拓店/门店模型优化为主要的成长看点。预计奈雪 2019-2022 年营收复合增速达 55%，远高于全球可比公司的 9%/中国可比公司的 39%。海底捞快速拓店/成长期的估值水平更适合作为奈雪估值的参照。考虑到茶饮业态单 品牌开店空间较海底捞/九毛九等火锅/休闲餐饮更大，奈雪在 2021 年后仍然存在两 倍以上的拓店空间，大概率维持较快的扩张速度和收入增速；参考海底捞快速扩张 期（2018/2019 年海底捞营收增速为 59.5%/56.5%）的 PS 对奈雪估值，基于 2021 年 营收给予 PS 倍数为 6X，目标市值为 379 亿元。基于我们上述的盈利预测，这一目 标市值对应的 2022E/2023E 的市盈率分别为 97/64 倍。请务必阅读正文后的声明及说明47 / 60图 90：海底捞快速扩张期 PS-TTM 高于 6[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 91：九毛九上市以来 PS-TTM 高于 6数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind图 92：主要餐饮/咖啡估值对比公司代码海底捞 6862.HK 九毛九 9922.HK 呷哺呷哺 0520.HK 百胜中国 9987.HK 星巴克 SBUX 麦当劳 MCD 总体平均 中国可比公司平均 奈雪的茶总市值（亿元）1717 338 76 1847 8397 11100 3913 7102019A 266 27 60 565 1701 1353 662 118 25主营业务收入（亿元）2020A 2021E28656427515592532648150918431233143460777212323631632022E 758 72 115 708 2003 1520 863 315 94数据来源：东北证券，Wind，Bloomberg 注：数据截至 2021 年 6 月 15 日2019A 6.5 12.6 1.3 3.3 4.9 8.2 6.1 6.8市销率2020A 2021E6.03.012.46.61.40.83.52.85.64.69.07.76.34.36.63.52022E 2.3 4.7 0.7 2.6 4.2 7.3 3.6 2.5PSG0.05 0.12 0.03 0.33 0.75 1.85 0.52 0.0722年营收 19-22复合增速增速34.5%42%41.1%39%25.7%24%9.2%8%8.7%6%6.0%4%11.8%9%33.8%39%48.4%55%6. 风险提示新冠疫情反复：公司属于线下服务业态，同时品牌主打休闲“第三空间”概念，如 疫情反复，将直接对消费者出行造成影响；防疫政策也可能限制公司营业时间乃至 导致停业，对公司经营带来直接的冲击。行业竞争加剧：新茶饮行业门槛较低，行业内玩家众多，且不断有新玩家入场，新 品牌/新产品迭出；且产品能够被快速仿制，呈现同质化。公司如果无法在产品研发 /推新、营销等方面发力、引领行业潮流，可能导致品牌力下滑，对公司产品销量/客 单价造成负面影响。门店扩张不及预期：公司门店扩张为其营收的核心驱动因素，尽管目前公司制定了 较为可观的门店扩张计划，且上市融资后公司资金能够支撑门店扩张，但如果受到 新冠疫情/品牌危机/新门店模型未跑通/供应链系统建设受阻/牌照&选址方面的限制 等因素的影响，公司门店扩张可能有所减缓。门店经营情况不及预期：随着公司门店扩张，将带来一定的门店间客群分流；公司 未来主打轻量化的新店型奈雪 Pro，根据规划两年后将构成总门店数的一半左右， 然而新店型推出后在现实商业环境中不一定能够跑通。请务必阅读正文后的声明及说明48 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度食品安全风险：食品安全是公司的生命线，由于公司产品大量使用鲜奶/鲜果等原材 料，如供应链支持/门店管理不善，出现较为严重的食品安全丑闻，将严重影响公司 声誉和品牌形象。7. 附录：经营/财务数据分析7.1. 公司经营分析：疫情下承压，经营疫情后反弹明显2020 年单店日销售额恢复至 2019 年同期 72.9%，单笔订单销售价值总体稳定。从 单店销售额和订单数来看，由于新设奈雪的茶门店经营爬坡期客流量/订单数较少， 同时也一定程度上分散了老店客流，2019 年相比 2018 年单店门店访客量和订单有 所下降。2020 年主要受到 COVID-19 的影响，平均单店日销售额大幅下降，从 2019 年的 2.77 万元下降至 2020 年的 2.02 万元。2020 年 Q2 季度后门店经营开始逐步恢 复，根据 2020 年数据，平均单店日销售额已经恢复至 2.02 万元，约为 2019 年同期 的 72.9%。在奈雪的茶大本营深圳，单店销售数据展现了更强的韧性，2020 年店均 销售额达到 2.16 万元，高于整体平均水平。从单笔订单销售价值来看，公司单笔订 单销售价总体稳定，其中二线城市门店平均单笔订单价值下滑明显，一线城市呈上 升趋势。从平均盈利能力来看，公司 2018/2019/2020 门店年度经营利润率分别为 18.9%/16.3%/12.2%，主要受到快速拓店期新店经营爬坡期的影响，2020 年亦存在新 冠疫情的影响。图 93：店均日销售额（万元）图 94：深圳市门店店均销售额（万元）数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书请务必阅读正文后的声明及说明49 / 60图 95：店均订单数（笔）[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 96：店均单笔订单销售价值（元/单）数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书同店数据显示，奈雪的茶门店维持了较强的经营稳定性。从同店销售额来看，2019 年相比 2018 年基本维持稳定，整体/一线/新一线城市下滑幅度分别为 4%/3.5%/6.1%。 2020 年受新冠疫情影响，不同级别城市门店均出现较大幅度下滑，其中一线城市韧 性最强，新一线次之，二线城市最弱，下滑幅度分别为 16.2%/24.4%/36.8%。从同店 盈利能力来看，2019 年相比 2018 年稳中有升，由 24.9%上升至 25.3%，2020 年受 到新冠疫情冲击，相比 2019 年同期盈利能力下滑。图 97：同店销售额（亿元）图 98：同店销售额增速数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：2018 年及 2019 年同店样本数量为 49 家，2019*及 2020 年 同店样本数量为 153 家数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书请务必阅读正文后的声明及说明50 / 60图 99：同店经营利润率[Table_PageTop]图 100：同店数量休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：（i）经营利润率公司定义为门店层面产生的收入扣除材料 /员工/折旧/租金/配送/水电等成本项，不包含总部相关成本费 用（ii）2018 年及 2019 年同店样本数量为 49 家，2019*及 2020 年同店样本数量为 153 家数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：同店标准分别 2018 年及 2019 年或 2019 年及 2020 年开 业时间均不少于 300 天。7.2. 公司财务分析：盈利能力总体提升，2020 年受疫情影响承压整体毛利率基本稳定，2020 年受到烘焙产品拖累略有下滑。公司整体毛利率 2018/2019/2020 年分别为 64.7%/63.4%/62.1%，主要由于烘焙产品毛利率下滑， 由 2019 年的 54.9%下降至 2020 年的 44.3%。烘焙产品毛利率大幅下滑主要因 为疫情期间公司营业中断，居民休闲出行需求受到抑制，烘焙产品大多数消费 场景是在店内，在疫情影响下销量下滑，而烘焙产品及其原材料易变质难以储 存，因此商品损耗率、原材料损耗率均有所上升，拖累毛利率。随着境内疫情 防控逐渐常态化，居民休闲出行需求回暖，将带来更多的烘焙产品店内消费， 公司毛利率有望回升。图 101：材料成本中包装材料占比有所上升图 102：烘焙产品毛利率呈下降趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书从整个公司的营业成本结构来看，材料/员工为最主要的两项成本，收入占比在 50%以上。具体看公司各成本项，员工/租金/折旧/广告推广等为固定成本项，请务必阅读正文后的声明及说明51 / 60[Table_PageTop]材料/水电/物流仓储为可变成本项。其中，材料成本绝对值和收入占比均呈小幅 上升趋势，反映了原材料成本的上升趋势，2020 年还受到到了不可抵扣的进项 增值税计入材料成本这一一次性会计处理的影响。员工成本绝对值上升，收入 占比保持稳定，主要由 COVID-19 期间，地方政府对员工社保的缓缴政策以及 公司根据地方政府举措实行弹性工作安排，平均工资/福利水平暂时下降；租金 成本绝对值/收入占比均呈下滑趋势，2020 年主要由于疫情影响下部分业主给 予公司租金减免；此外，随着公司门店网络不断下沉，在较低线城市租金水平 相对较低；同时，公司品牌价值不断彰显也给公司在进行物业谈判时带来了更 多的压价空间。公司广告开支绝对值基本稳定，收入占比呈下降趋势，主要由 于奈雪的茶品牌知名度提升以及规模效益提升下营销工作边际效应增强。公司 配送服务费/物流仓储费绝对值和收入占比均呈上升趋势，配送服务费升高主要 由于公司外卖渠道占比不断提高；物流仓储费升高主要由于门店高速扩张之下， 供应链基础设施尚未完全匹配，该成本项的收入占比有望随着公司供应链网络 不断完善而下降。休闲服务/行业深度图 103：公司层面各项营业成本收入占比（%收益） 图 104：受疫情影响，营业利润率显著承压数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：剔除“其他收入”图 105：材料成本收入占比呈上升趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：剔除“其他收入”图 106：员工成本收入占比保持稳定数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：剔除“其他收入”请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：剔除“其他收入”52 / 60图 107：租金成本收入占比呈下滑趋势[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 108：广告开支占比呈下降趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：剔除“其他收入”图 109：配送服务费收入占比呈上升趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：剔除“其他收入”图 110：物流仓储收入占比呈上升趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：剔除“其他收入”数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：剔除“其他收入”费用方面，公司融资成本/行政等开支收入占比总体稳定。公司 2018-2020 年融 资成本收入占比总体维持在 4%左右，行政/差旅/业务开发等开支总体维持在 1.6%-1.9%，以上费用项目收入占比高度稳定。图 111：公司融资成本占比总体稳定图 112：公司行政/差旅/业务开发费用占比总体稳定数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 请务必阅读正文后的声明及说明数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书53 / 60[Table_PageTop]公司调整项目中主要为融资和股权激励相关费用，2020 年其他收入中补助和税 收减免改善公司盈利。公司净利润调整项目中“以权益结算以股份为基础的付 款”开支为股权激励支出；“可赎回注资额利息”为公司融资活动带来的支出， 公司发行了各个系列的可赎回注资/可转换为可赎回优先股的认证股权等，公司 在达到特定条件后需要赎回可转换优先股的对价总额及其相关应计利息。以上 两个项目均为一次性因素。2020 年公司获得 1788 万元的政府补助和 1.8 亿元 的免征销项目增值税所得收入，对公司 2020 年业绩带来较大改善。休闲服务/行业深度图 113：公司净利润调整项目图 114：2020 年政府补助和税收减免大幅提高（千 元）数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书图 115：调整后净利润扭亏数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书图 116：调整后净利润率转正数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书偿债能力方面：公司整体负债率平稳，短期流行性压力缓解。公司 2018/2019/2020 三个时期整体资产负债率保持在稳定水平。短期流动性方面，公司 2019 年相比 2018 年流动比率/速动比率下降，短期流动性压力增加，2020 年相比 2019 年流动比率/速 动比率上升，短期流动性压力缓解。公司短期流动性情况主要公司扩张节奏有关， 2019 年公司门店大幅扩张，年内购买物业及设备现金净流出/支付租赁负债的本金 部分及利息部分现金净流出大幅增加，导致当期现金流为-1.04 亿元，加重了期末的 短期偿债压力；2020 年公司购买物业及设备现金净流出同比下降显著，加上门店扩 张下经营性现金流流入的补充，短期流动性得到改善。请务必阅读正文后的声明及说明54 / 60图 117：公司负债率平稳[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 118：2020 年公司短期流动性压力缓解数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书周转率方面：公司各项周转率总体维持稳定，存货周转率 2019 年同比改善，2020 年受疫情影响有所下滑。从应收账款周转率来看，公司应收账款周转率 2019 年同 比小幅上升，反映了公司对下游索款谈判力的增强，2020 年大幅下降主要由于应收 C 系列优先股投资者的款项增加 5.2 亿元和可收回进项增值税增加人民币 2.9 亿元； 从存货周转率来看，公司 2019 年存货周转率同比上升，反映了门店网络扩张下存 货利用效率的提高；2020 年存货周转率同比略有下降，主要反映了疫情影响下，消 费端下滑导致存货周转迟滞。应付账款周转率来看，公司应付账款周占率 2019 年 /2020 年均比上升，反映了随着公司不断扩张，租金/供应链方面资金压力略有加大。图 119：存货/应收账款周转率情况图 120：应付周转率情况数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书2020 年经营性现金流同比增长，整体现金流情况稳中有升。随着公司门店扩张，公 司经营性现金流实现同比增长。其中，2018/2019/2020 年经营性现金流分别为 2.01/4.16/5.74 亿 元 人 民 币 。 公 司 2018/2019/2020 年 期 末 现 金 流 净 额 分 别 为 1.85/0.81/5.02 亿元，现金流情况总体稳中有升。请务必阅读正文后的声明及说明55 / 60[Table_PageTop]图 121：公司 2020 年前三季度经营性现金流同比增长，现金流情况稳健（万元）休闲服务/行业深度数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书2019 年经营利润高速增长，受疫情影响 2020 年经营利润增长/经营利润率率下 降显著。公司将经营利润率定义为门店层面产生的收入扣除材料/员工/折旧/租 金/配送/水电等成本项，而不包含总部相关成本费用。从这一指标来看，公司 2019 年整体门店盈利能力有所下滑，其中主要是奈雪的茶门店经营利润率由 18.9%下降至 16.3%，台盖门店盈利能力有所上升。2019 年门店盈利能力下滑 主要由于公司财报未拆出开业成本项目，新开门店营业前产生的大量前期投资 成本未另行统计而计入整体门店运营成本。因此 2019 年大量门店开业带来的 前期成本并未在足够长的经营时间中得到摊薄，带来短期账面盈利能力下滑。 从同店数据来看，2019 年盈利能力实际上相比 2018 年稳中有升，经营利润率 由 24.9%上升至 25.3%。2020 年受到新冠疫情影响，公司业务中断，居民出行 休闲需求受到抑制，经营利润率出现实质下滑。图 122：公司整体经营利润率呈下滑趋势图 123：奈雪的茶/台盖经营利润率 2020 年有所下滑数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书7.3. 子品牌台盖：发展态势趋弱，未来注重精益经营/加深现有市场渗透奈雪的茶旗下子品牌台盖营收/利润占比均在 10%以下，呈下滑趋势。相比于奈雪 的茶主打高端现制茶市场和城市白领客户，台盖则专注于为对价格更为敏感的学生请务必阅读正文后的声明及说明56 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度及年轻上班族提供奶茶和柠檬茶等饮品，平均标价分别为 16 元（奈雪的茶为 27 元）。 不同于奈雪的茶开设大面积门店，注重打造各个门店的独特设计感，台盖规模介于 20-100 平方米之间，几乎所有台盖茶饮店采用相同的基本设计特征，包括门店、店 内装饰等。台盖品牌的门店数/在公司营收和利润中的份额 2019 年来呈下降趋势。图 124：台盖营收占比近年来呈下滑趋势图 125：台盖经营利润占近年来呈下滑趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：基于奈雪的茶品牌营收（而非公司整体）拆分图 126：台盖门店数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：基于奈雪的茶品牌营收（而非公司整体）拆分图 127：台盖主要产品数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书门店数量/单店经营/同店数据/自有渠道占比表现趋弱，未来将立足于现有优势市场 渗透。台盖由于公司转变了增长策略，短期内不作为发展重点，因此在各项经营指 标上均呈现一定颓势；同时台盖品牌对第三方线上平台依存度较高，第三方线上平 台占比由 2018 年的 11.4%不断提高至 2020 年的 37.8%。未来，台盖将注重精益发 展，优化门店结构。公司计划未来将立足现有优势市场渗透，在初步获得顾客认可 的深圳/武汉等城市，新开 10-20 间台盖茶饮店。请务必阅读正文后的声明及说明57 / 60图 128：茶饮店数目呈下滑趋势[Table_PageTop]休闲服务/行业深度图 129：单店日销售额呈下滑趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书图 130：单店日订单量呈小幅上涨趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书图 131：单店每笔订单平均销售价值呈下滑趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书图 132：同店销售额呈下滑趋势数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书图 133：台盖第三方线上平台渠道占比不断提高数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书 注：2018 年及 2019 年同店样本数量为 31 家，2019*及 2020 年同店样本数量为 49 家数据来源：东北证券，奈雪的茶招股书请务必阅读正文后的声明及说明58 / 60[Table_PageTop]休闲服务/行业深度研究团队简介： 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国 芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019年金牛奖研究团队第3名。饶临风：伦敦政治经济学院硕士，南京大学学士。曾任英国基础设施基金Broughton Capital Group投资分析师，2020年加入 东北证券，现任社会服务行业研究人员。[重Ta要bl声e_明Introduction] 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报 告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司 于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何 人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对 任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露； 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的 投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客 观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三 方的授意或影响，特此声明。投资评级说明 买入未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。股票 投资 评级 说明增持 中性 减持未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基 准，新三板市场以三板成指（针对协 议转让标的）或三板做市指数（针对 做市转让标的）为市场基准；香港市 场以摩根士丹利中国指数为市场基 准；美国市场以纳斯达克综合指数或 标普 500 指数为市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明59 / 60[Table_PageTop][Table_Sales]东北证券股份有限公司网址：http://www.nesc.cn 电话：400-600-0686地址中国吉林省长春市生态大街 6666 号中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层中国上海市浦东新区杨高南路 799 号中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼机构销售联系方式姓名办公电话手机公募销售华东地区机构销售阮敏（总监）021-6100198613636606340吴肖寅021-6100180317717370432齐健 陈希豪021-61001965 021-6100180518221628116 13262728598李流奇021-6100180713120758587李瑞暄021-6100180218801903156周嘉茜021-6100182718516728369刘彦琪021-6100202513122617959周之斌021-6100207318054655039陈梓佳021-6100188719512360962华北地区机构销售李航（总监） 殷璐璐010-58034553 010-5803455718515018255 18501954588温中朝010-5803455513701194494赵丽明010-5803455313520326303曾彦戈010-5803456318501944669周颖010-6321081319801271353过宗源010-5803455315010780605王动010-5803455518514201710华南地区机构销售刘璇（总监） 刘曼0755-33975865 0755-3397586513760273833 15989508876王泉0755-3397586518516772531王谷雨0755-3397586513641400353周金玉0755-3397586518620093160张瀚波0755-3397586515906062728姜青豆0755-3397586518561578188邓璐璘0755-3397586515828528907戴智睿0755-3397586515503411110王星羽021-6100573615622820131王熙然0755-3397586513266512936非公募销售华东地区机构销售李茵茵（总监）021-6100215118616369028杜嘉琛021-6100213615618139803王天鸽021-6100215219512216027王家豪021-6100213518258963370白梅柯021-2036122918717982570休闲服务/行业深度邮编 130119 100033 200127 518038 510630邮箱ruanmin@nesc.cn wuxiaoyin@nesc.cnqijian@nesc.cn chen_xh@nesc.cnLilq@nesc.cn lirx@nesc.cn zhoujq@nesc.cn liuyq@nesc.cn zhouzb@nesc.cn chen_zj@nesc.cnlihang@nesc.cn yinlulu@nesc.cn wenzc@nesc.cn zhaolm@nesc.cn zengyg@nesc.cn zhouying1@nesc.cn guozy@nesc.cn wang_dong@nesc.cnliu_xuan@nesc.cn liuman@nesc.cn wangquan@nesc.cn wanggy@nesc.cn zhoujy@nesc.cn zhang_hb@nesc.cn jiangqd@nesc.cn dengll@nesc.cn daizr@nesc.cn wangxy_7550@nesc.cn wangxr_7561@nesc.cnliyinyin@nesc.cn dujiachen@nesc.cn wangtg@nesc.cn wangjiahao@nesc.cnbaimk@nesc.cn请务必阅读正文后的声明及说明60 / 60
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