ICCRA：全球租赁住房REITs发展及估值逻辑报告

全球租赁住房 REITs 发展及估值逻辑报告 A Global Perspective：Residential REITs Development and Valuation ICCRA住房租赁产业研究院 INDUSTRY COUNCIL FOR CHINA RENTAL APARTMENT 一、全球主要租赁住房 REITs 市场的基本情况 从全球范围来看，租赁住房REITs主要分布在美国、日本 和欧洲（以英国为主）。 从市值来看，美国和日本租赁住房REITs在整体市场份额 均达到或超过10%，英国比例为5%。 全球租赁住房 REITs 概况 租赁住房 REITs 市场份额占比 租赁住房 REITs 数量 美国 12% 21支 日本 10% 5支 英国 5% 8支 一、全球主要租赁住房 REITs 市场的基本情况 从资产规模、资产类型、资产布局、市场集中度四个维度进行阐述： 1、资产规模 美国单支租赁住房 REITs 的房间规模最多 Ø 美国 Top 5 的租赁住房 REITs 的房间规模单支均超过 4 万间，其 中 MAA 的房间规模为 10 万间。 Ø 其次为日本，平均在 1 万间左右的规模，其中规模最大的为 Advance Residence Investment Corporation ，规模为 1.8 万 间。 Ø 英国租赁住房 REITs 的房间规模普遍在 5,000 间以下。 数据来源：Nareit，各品牌年报，ICCRA 统计分析 美国 TOP 5 租赁住房 REITs 规模（间） 78,568 79,856 51,649 46,989 100,489 Equity Residential AvalonBay Communities, Inc. UDR, Inc. Essex Property Trust, Inc. MAA 日本 5 支租赁住房 REITs 规模（间） 11,567 18,000 4,506 10,345 9,427 Nippon… Advance… Starts… Comforia… Samty… 一、全球主要租赁住房 REITs 市场的基本情况 从资产规模、资产类型、资产布局、市场集中度四个维度进行阐述： 2、资产类型 美、日聚焦在租赁式公寓，英国呈现多元化特征 Ø 美国 21 支租赁住房 REITs 中， 3 支为预制房（Manufactured Homes ）REITs、2 支为 租赁式别墅（Single-family）REITs，1 支为学生公寓，其余 15 支均为租赁式公寓 REITs。 Ø 日本 5支租赁住房 REITs 中，除 Nippon Accommodations Fund Inc . 的物业包含少部 分学生公寓外，其余均为租赁式公寓。 Ø 英国的 8支租赁住房 REITs 的资产类型非常多元化，包括老年公寓、学生公寓、租赁式公 寓等，其中学生公寓的占比为 56.6%，在三个国家中比例最高。 一、全球主要租赁住房 REITs 市场的基本情况 从资产规模、资产类型、资产布局、市场集中度四个维度进行阐述： 3、资产布局 美、日深耕本土市场，英国广泛布局欧洲 Ø 美国的 21 支租赁住房 REITs 底层资产 94.6% 聚焦本土市场，日本 的比例为 100% 。 Ø 而英国的租赁住房 REITs 除本土布局外，部分 REITs 如 Phoenix Spree Deutschland Limited 还在德国大量布局，跨国程度较高。 一、全球主要租赁住房 REITs 市场的基本情况 从资产规模、资产类型、资产布局、市场集中度四个维度进行阐述： 4、市场集中度 美国市场集中度高，日本和英国 格局分散 Ø 美国 Top 5 租赁住房 REITs 市值占比超过 85% ， 市场集中度非常高，日本和英国目前尚未出现垄断 性寡头，格局仍是百花齐放。 数据来源：Nareit，各品牌年报，ICCRA 统计分析 美国 TOP5 租赁住房 REITs 市值情况（单位：亿美元） Equity Residential AvalonBay Communities, Inc. UDR, Inc. Essex Property Trust, Inc. MAA 其余租赁住房 REITs 283.3 269.9 217.9 199.1 180.2 220.9 二、全球主要租赁住房 REITs 市场表现分析 从运营表现、股价表现、派息率及估值表现四个方面进行比较： 1、运营表现 资产类型直接影响运营效率 Ø 美、日、英三国的租赁住房 REITs 的底层资产类型有所不同，这 也导致了行业整体毛利润率水平有所不同。 全球租赁住房REITs运营表现 美国 日本 英国 毛利润率 59.88% 59.38% 63.92% 投资回报率 5.01% 3.27% 1.79% Ø 英国的毛利润率最高（63.92%），主要由于英国租赁住房 REITs 的资产以学生公寓为主，在运营成本方面较为节省。 Ø 美国和日本的毛利润率水平基本相当，但日本略低，主要由于在 多住户租赁式公寓之外，还有一部分老年公寓，拉高了运营成本。 从美、日、英三国的租赁住房 REITs 投资回报率来看，美国最高， 日本其次，英国最低。 美国的住房租赁行业有严格的分级定档机制，无论新建项目还是 改造类项目均有标准化的产品要求，这对于开发成本的控制起到 了一定作用。 数据来源：各品牌年报，ICCRA 统计分析 二、全球主要租赁住房 REITs 市场表现分析 从运营表现、股价表现、派息率及估值表现四个方面进行比较： 2、股价表现 美国租赁住房 REITs 股价增速快，更具投资价值 Ø 从股价增速来看，过去 3 年，美国和日本租赁住房 REITs 股价的年复合增速（CAGR）超过 10% ，英国租赁住房 REITs 股价的 CAGR 不足 10% 。 全球主要国家租赁住房 REITS 股价复合增加率（2018-2021） 16.23% 11.48% 8.07% 美国 日本 英国 以美国为例，租赁住房 REITs 中股价增速最快的一支为 MAA，3 年复合增速（CAGR） 达到 26.26% 。首先，要得益于 MAA 为全美租赁住 房REITs 中规模最大的一支， 2020 年底房间数量达到 100,489 间；其次，从 2015年 开始，在连续五年的时间里， MAA 每年翻新的公寓套数都达到 8,000 间以上，翻新后的公寓平均租金上涨幅度道 道 8.8% ，得益于旧有物业翻新改造实现的利润上涨， MAA 的 1 年期回报率达到 44.9% 也位居前列。 数据来源：Bloomberg、ICCRA 整理分析 二、全球主要租赁住房 REITs 市场表现分析 从运营表现、股价表现、派息率及估值表现四个方面进行比较： 3、综合收益 租赁住房 REITs 派息率稳定，较办公、零售等业态更受投资者青睐 Ø 派息率（Dividend Yield）是每股股息与股价的比率。低股息支付率 表明该 REITs 价格较高，而较高的价格通常是由高质量的资产组合、 优良的资产负债情况、高效的资产管理团队所致。相反，较高的股息 支付率可能表明该 REITs 在现金流状况、资产负债表稳定性以及管理 层团队的某个因素上不及竞争对手。 Ø 从美、日、英三国的租赁住房 REITs 派息率来看，均较为稳定，且低 于所有业态 REITs 的平均派息率。与各业态 REITs 相比，租赁住房 REITs 的股息支付率波动较小，这增加了投资人的喜爱度。 数据来源：Bloomberg、ICCRA 整理分析 全球主要国家租赁住房 REITs 派息率（2020年） 工业2.52% 办公3.87% 零售5.39% 数据中心2.3% 基础设施2.35% 3.20% 3.27% 办公3.72% 零售4.36% 酒店1.88% 物流2.81% 3.32% 办公4.93% 零售4.2% 医疗4.53% 自助仓储2.75% 物流4.18% 美国 日本 英国 二、全球主要租赁住房 REITs 市场表现分析 从运营表现、股价表现、派息率及估值表现四个方面进行比较： 4、估值表现 美国租赁住房REITs整体估值高且稳定，日本次之且头部效应非常明显 Ø 按照现金流贴现法（P/FFO），从估值水平来看，美国租赁住房 REITs 的估值水 平最高，2020 年 P/FFO 为 22.1，且从 2015-2020 年以来，美国租赁住房 REITs 的估值水平始终维持在 19-23 之间，同时，从对于 TOP 5 的租赁住房 REITs 数据监测来看，P/FFO 估值相差不大。说明整体市场较为成熟，投资者认 知度较好。 Ø 其次为日本，2020 年 P/FFO 为 18.64，但与美国不同，日本的头部效应非常明 显，Advance Residence Investment Corporation 和 Nippon Accommodations Fund Inc . 由于资产规模较大，估值大幅领先其他三支 RETIs 。 美国 TOP 5 租赁住房 REITS 估值表现（2020） MAA 22.21 ESSEX PROPERTY TRUST, INC. 22.15 UDR, INC. 22.57 AVALONBAY COMMUNITIES,… 23.56 EQUITY RESIDENTIAL 26.03 Ø 英国的估值最低 6.8 ，一方面源于该国住房租赁行业特别是学生公寓市场的成熟 数据来度源，：另Na一rei方t、面ICC也RA与整资理本分析市场的流动性有关。 三、租赁住房 REITs 估值影响因素分析 通过对美国、日本、英国租赁住房 REITs 进一步梳理与分析，我们尝试分析和归纳出了影响租赁住房 REITs 估值水平的主要因素。 ICCRA 住房租赁产业研究院认为：资产规模、规模质量与增速、资产类型及标准化程度、资产布局、运营管理水平是影响全球住房租赁 REITs 估值的五大共性因素。 1、资产规模是支撑租赁住房 REITs 估值的首要因素 Ø 高估值租赁住房 REITs 的资产规模普遍较大，如美国的估值是英国的 3.25 倍，而美国租赁住房 REITs 平均拥有的房间数量是英国的 7.8 倍。日本的两家高估值租赁住房 REITs 也均得益于规模较大。 日本租赁住房REITs规模与估值之间的关系 25 ,000 20 ,000 15 ,000 10 ,000 1.35 1.38 21,576 1.19 1.29 2 1.14 1.5 1 5,0 00 11,567 4,506 10,345 9,427 0.5 0 0 Nippon Accommodations Advance Residence Starts Proceed Investment Comforia Residential REIT, Samty Residential Fund Inc. Investment Corporation Corporation Inc Investment Corporation 规模（间） 估值（P/NAV） 数据来源：Nareit、ICCRA 整理分析 三、租赁住房 REITs 估值影响因素分析 2、资产质量与规模的高成长性将推动租赁住房 REITs 估值持续上升 Ø 租赁住房 REITs 的估值首先与资产质量密切相关，物业的建成 年代及翻新改造年代是觉得资产质量的关键。 Ø 同时，资产规模增速与估值具有较强的相关性，二者相关系数 高达 0.83 。值得一提的是，高成长性不仅包含了开发速度， 还包括了对外并购速度。如英国估值最高的 Mountview Estates PLC ，即使在 2020 年受疫情影响的情况下，仍收购 了 6 处资产，保持了资产规模的可持续性增长。 三、租赁住房 REITs 估值影响因素分析 3、资产类型及标准化程度是租赁住房 REITs 估值的基础 Ø 纵观全球住房租赁行业，REITs 的资产类型基本分为：租赁式公寓 （含紧凑型的青年公寓、多房间的家庭公寓）、租赁式社区、学生公 寓、宿舍型公寓（仅日本）、老年公寓、租赁式别墅等。从资产类型 上看，不同类型物业的租金坪效和运营成本均有所不同，因此， REITs 持有的资产类型不同势必会影响其估值。 Ø 同时，资产的标准化程度越高，越有利于实现较高的估值。以美国估 值排在第二位的 AvalonBay Communities, Inc . 为例，AvalonBay 将旗下的物业按照“7P模型”划分为三个产品线——Avalon、AVA 和 Eaves by Avalon 三个产品线，分别面向高中低端三类客群。 Avalon品牌作为公司核心产品，配备高端设施服务并专注高端住宅； AVA 为靠近交通要塞及公共基础设施的市区中小型合租公寓；Eaves by Avalon品牌主打追求性价比的郊区公寓。 Avalonbay 的 7P 模型 Place 地点 Price 价格 Process Physical Evidence 流程 租户体验 Product 产品 People 目标客户 Promotion 营销 资料来源：ICCRA 访谈 三、租赁住房 REITs 估值影响因素分析 3、资产类型及标准化程度是租赁住房 REITs 估值的基础 Ø 此外，美国在租赁住房的档次定位方面，也有较为统一的标准。按照美国领先的公寓数据服务商 Yardi Matrix 公司的分类，美国租赁 住房划分为以下几个档次： 美国租赁住房分级定档标准 市场定位 豪华型 中高端型 中低端型 低端型 补贴型 客源定位 档次/级别 财务自由租户。以高端客源为主，其主要特征为：有购买住房的能力但选择租房，或者有稳定且持续的丰厚现金流收入但并不拥有丰厚资产。顶级城 市奢华长租公寓或高端度假型长租公寓/别墅是代表性物业。 A+/A 生活方式型租户。这类客源的主要特征为：中高收入的单身人士或没有小孩儿的家庭，没有能力购房或暂时没有发生触发购房住房的事件（如生育）； 对高品质的居住物业有强烈需求，同时注重良好的社区环境和社交氛围。 A-/B+ “灰领”劳动者租户。这类客源的主要特征为：中低收入者，如警察、消防员、技术工等，没有能力购房，租房是刚需行为；地理位置方便且有生活 品质的社区对这类客源具有较大吸引力。 B/B- “蓝领”劳动力租户。这类客源的主要特征为：租房是刚需行为，但仅能够支付较低的房租水平；房源通常较老旧且配套设施有限，多为小面积、多 样户型的公寓产品。 C+/C/C-/D 补贴型租户。这类客源的主要特征为：较低收入水平的家庭，享受政府直接补贴或租金限价的廉租型公寓。 学生公寓、军人公寓、老年公寓、过渡型公寓（流浪汉、戒毒者等特殊人群）。 无级别 无级别 资料来源：ICCRA 访谈 三、租赁住房 REITs 估值影响因素分析 3、资产类型及标准化程度是租赁住房 REITs 估值的基础 Ø 同时，按照美国公寓协会（NAA）在 2019 年的统计数据，月租金在 1,275 美元以上的公寓为 A 及 A+ 级，月租金在 1,275 美元及 以下的公寓为 B 及 B+ 级。美国 TOP 5 租赁住房 REITs 的资产组合基本定位于 B 级以上物业，以服务中高端租户为主——在美国， 年龄在 33-36 岁的中高收入家庭是租金增长的最大驱动力。 美国典型租赁住房 REITs 档次定位 B及B+级 A级 46.0% 54.0% 资料来源：各品牌财报，ICCRA 整理 Equity Residential 43.0% 57.0% UDR, Inc. 52.0% 48.0% MAA 三、租赁住房 REITs 估值影响因素分析 4、核心位置的资产布局有助于提高 REITs 估值 Ø 从全球住房租赁行业发展来看，核心城市、核心区域通常是租住需求程度最高的区域，因此，在这些区域的资产布局集中度越高，越 有利于提供公司整体的收益率水平，同时也有利于提高 REITs 的估值水平。以日本估值最高的 Advance Residence Investment Corporation 为例，在东京核心 23 区布局的资产对其整体净利润（NOI）的贡献度达到 68.91% 。 Advance Residence 不同区域资产对净利润的贡献度 东京中央 7 区 东京都 23 区（不含中央7区） 东京都 23 区之外区域 日本其他城市 36.57% 32.34% 9.85% 21.25% 数据来源：品牌财报，ICCRA 整理 三、租赁住房 REITs 估值影响因素分析 5、优秀的运营管理能力有助于 提升租赁住房 REITs 的估值表现 Ø 租赁住房 REITs 的估值水平与其运营管理能力（以 EBITDA 作为量化指标）呈 现明显的正相关，相关系数高达 0.92。 Ø 而运营管理能力通常可以反映到毛利润率、续约率、租户满意度等指标。当然， 也会与研发经费的投入、新技术的应用等因素密切相关。 四、中国租赁住房 REITs 的趋势研判 通过对全球成熟国家租赁住房 REITs 的深入研究，ICCRA 住房租赁产业研究院认为我国租赁住房 REITs 将朝着以下四个方面演进： 行业格局方面 Ø 中国住房租赁行业的重资产机构化程度和集中度都将不断 提升，群雄逐鹿过程中，行业整合加剧将是一种必然趋势。 资产规模方面 Ø 与存量资产改造相比，获取住房租赁专项用地，将是住房 租赁企业提升规模效应的最佳之路。 资产布局方面 Ø 资产规模及成长性仍是企业生存的王道，同时，布局一线 城市和新一线城市的核心区域资源，也将成为资产质量的 重要保障。 运营能力方面 Ø 中国租赁住房 REITs 刚刚启航，估值的高低除了取决于底 层资产的规模、成长性、质量，最重要的是资产管理能力， 如何修炼好内功，而不是一味追求上规模、扩体量，也将 成为未来我国租赁住房 REITs 能否健康发展的关键。 ICCRA住房租赁产业研究院 http://www.iccra.cn